核心观点：五一期间的资产主要体现在于商品端已经走出了前期的颓势局面，目前领先型的交易迹象已经表明，一些品种已经没有那么悲观了。目前的房地产的行为在打入一个非常好的长期市场信心，虽然房地产的压力仍在，但根据领先指标，8月份可能能够得到比较好的缓解。

从海外市场的变化在传导到国内市场的过程中，今天从以下几个维度分享一下我们的核心观点和看法。第一个看一下海外市场的资产在节日期间有什么变化；第二个谈一下最近比较火的，即房地产REITS，包括基建设施和地产REITS加速落地的事件，对国内商品市场的影响；第三个探讨一下5月份大宗商品的趋势，正如报告题目，5月份多个商品将逐渐走出震荡格局，迎接一个新的趋势。

一、海外市场资产在节日期间的变化

五一期间海外市场中股票基本上以跌为主，商品主要以涨为主。股票中标普500下跌了2.4%，恒生指数下跌了3.2%，英国富时指数下跌0.7%，整体呈现一定的下行。商品市场涨幅相对比较明显的，主要体现在周一、周二这两天，比如布伦特原油涨幅了大概13%，黄金上涨大概1%。

但核心的一点在于这个下跌更多是一个微型的变化，并没有形成持续向下的趋势，因此今天A50也呈现出翻红的态势，其实市场预期相对比较稳定。商品主要体现的是5月品种基本面已经开始发生一些核心的变化，比如原油开始出现一定的反弹，黄金体现的是经济一定的恢复，以及实际利率等相关情况，以上是五一期间海外整体情况。 

二、加速基建设施和房地产REITS的落地

4月30号左右，国内发布了一个非常重要的文件，即加速基建设施和房地产REITS的落地。今天下午的2:00到5:00，中信证券研究部的基地组召也开了电话会议，详细讲解了一下情况。里面我简单做两方面解读，更多从商品本身角度。我们往往把商品最核心的部门，即用房地产部门代表经济整体情况，因此看一下REITS加速落地的背景如何。

1、困局

对于困局，首先根据房地产库存，从库存周期来看，其往往领先于新开工数据大概2~3个月的时间。从领先的情况来看，尽管新开工的数据有一定的反弹，但是在未来的一个季度里面，仍然呈现一定的压力，向上反弹的弹性不具备持续性。

第二个困局主要自于销售，我们往往会看销售的预期，即中原地产的经济指数，从经济指数来看，至少在未来的2~3个月时间里，销售同比增速仍然维持低速。从更实在的指标来看，往往会去跟踪更直观的领先指标即房价指数。因为2018年4月以来，房价指数是领先于销售，但再往前挪，2016年4月份，即房地产启动的时间，2016年4月到2018年4月这两年的时间，是销售引领房价的，所以在不同时间段里，他们的先后逻辑关系是有缠绕的，但领先的关系是不一样的。现在来看，是房价指数领先于销售同比增速的情况，而目前房价指数还呈现偏下滑的趋势，意味着销售仍然呈现一定的压力。

用两个指标衡量大家买房的热情，一是居民可支配收入同比增速，二是居民首付压力。从这两个数据来看，在最新公布的3月数据里，可支配收入同比下滑3.9%，而首付压力没有之前那么大，但仍然有2.9%的增长的，因此出现了非常大劈叉，往往出现劈叉时，能够看到销售压力会是一个持续的现象。

以上是我们从居民收入角度目前的困局，一是存货带来的新开工压力是持续的。二是目前无论是销售的预期、房价的引领，还是可被可支配收入比首付压力加大的事实，都说明在未来1-2个季度里，销售很难看到比较明显的增长。

2、未来的发展 

结合房地产REITS，目前房地产主要依靠政策与流动性的支持。而目前流动性，比如市场利率是大幅下降的，这个下降往往代表流动性宽松，从而引导m2在未来4、5月有明显超预期的情况，而流动性宽松需要把资金进入到实体经济里，即资产收益率水平要够高的。REITS的出现，实际上就代表这个，因为往往对比资产的实际收益率时使用无风险收益率，这是最低的成本。在国内利率环境下滑的过程中，风险收益率水平一是偏稳定，二是与基础利率水平应该是劈叉的，因此这里进入到了在流动性宽松的过程中，脱虚向实的过程，所以对房地产、长期市场等都是重要的压仓石，同时也是经济增速下滑很重要的确认。 

在非典时期也出现过REITS事件，REITS事件出来之后，一是把市场未来的信心不断捡起来，二是引导经济脱虚向实的演绎。因此在可能性变化里，由于流动性宽松和市场利率下滑带来的地产销售的好转，按照领先指标去测算，大概在今年8月份左右，可以看到相对比较明显的好转，即黑色产业下一个旺季到来的时候，可能叠加地产销售的好转。

三、5月大宗商品趋势

这里我先讲最近观察到的一些重要迹象及核心变化，目前所有的商品从底部都开始有比较明显的反弹，之前的报告里曾做过匹配度的观察，黑色、有色、农产品都与原油做过了匹配，最后的结论是每当底部时，往往都需要原油有一定抬升才能带来大宗商品的核心机会。

首先看原油，7月原油和12月原油的价差，或者布伦特原油价差，在最近交易日都能够看到其收敛的速度非常快，尤其在周四，叠加了最近两个交易日，可以看到海外的情况也比较明显，这个收敛暗含的是两方面，一是暗含了原油价格的低谷，已经传导到近端产业链的根源了。比如最近各大矿山的开采数量等都开始下降，所以这是非常重要的信号，也代表了市场的整体预期也在发生调整。

第二个信号是流动性宽松还在进一步持续，预期和基本面的缠绕在每个时间点表现是不一样的，4月份没有看到基本面明显的好转，但是预期往往领先于基本面，4月发生了预期性的好转，比如说在交易层面上，还有价差的逻辑，但是到了5月，我们认为之前的预期仍然在，流动性宽松仍然在，但却有一个核心的边际变化。5月份有一些品种的基本面已经开始发生变化，比如说黑色供需结构，5月份可能是全年最好的时候。原油由于产业的变化，包括海外疫情的逐渐结束，可能会发生结构变化，这都是基本面的情况，它有可能会进一步引领预期，实现价格的大幅反转。

核心观点：供给减产开始落地，需求回暖尚待数据支撑

截至5月1日当周，布伦特原油收报26.60美元/桶，周涨1.79美元/桶或7.21%。

上周我们提示短期（周度）内油价可能出现反弹，核心的判断依据主要来自两个方面：一是来自于我们跟踪的交易情绪指标，二是来自于我们观察到的下游需求的高频指标的边际变化。

本周情绪指标没有发生太多变化，依然延续上周的走势，悲观情绪在进一步缓和。从我们跟踪的一些重要的情绪指标来看，比如月差结构数据，持仓数据（特别是投机性空头或多头持仓占比）以及美国能源高收益债信用利差的持续收窄，我们认为短期油价的反弹还会延续。

本月还应重点关注两个大事件：一是五月欧佩克减产的实质性落地，这是供给端的影响。二是欧美主要经济体社交隔离措施的逐步放开，这是需求端的影响。整体来看是对油价偏利好的因素。

本轮油价的反弹是否能够开启趋势性行情，还要跟踪以下四个指标：一是关注欧佩克减产的执行力度，以及其他国家配合减产的力度或者产量下滑速度。二是关注下游需求是否会出现明显的好转以及海外疫情的二次反弹是否出现。三是要关注库存数据，目前还是处于累库的过程中，但是累库速度有所放缓，后续要继续观察累库速度和库存压力。四是中美等主要经济体地缘政治关系的边际变化。如果上述指标开始趋势性的向好，原油的趋势性行情就可能开启，但如果没有出现明显的好转，本轮油价反弹可能还是存在一些阻力。

核心观点：农产品板块还是维持底部震荡格局

农产品板块还是处于底部震荡的格局，主要是因为需求端没有明显的向好。农产品的季节性比较强，很多产品的供给已经完成，比如大豆的供给已经实现。另外就是一些农产品和油价的相关性较强，比如白糖，前期低油价可能已经导致用于榨糖的甘蔗量增加，糖产量已经出现了上升。

整体来看，农产品板块的趋势性行情还是要进一步等待，后续还是要观察下游需求端是否会出现好转，以及油价是否会走出趋势性行情。分品种看：

油脂：棕榈油供应过剩压力仍存，目前需求端依旧承压，预计油脂价格维持震荡。

蛋白粕：进口大豆后期预期到港量较大，预计豆粕价格短期维持震荡。

白糖：巴西新榨季糖产量或大幅提升，目前消费端恢复还需要一定时间，预计短期内糖价维持震荡。后续应关注5月保障性关税政策的变化。

棉花：海外多国逐渐放松疫情管制或带来需求修复，但美国疫情未见明显好转，或对需求修复造成拖累，棉价短期或震荡筑底。

核心观点：需求韧性面临考验，短期仍以震荡为主

1、钢材

1）再创新高的需求

上周螺纹表观需求为478万吨，主要原因一是赶工节奏仍在持续中，二是终端赶在高速免费取消之前进行了提前补库的行为。整体而言，对于整个二季度我们仍然维持下游需求都将保持较强韧性的判断。但从短期的节奏来看，我们认为需求的韧性即将进入考验期，主要从两个方面展开。

（1）季节性。上周电话会中我们提到，在二季度这一传统需求旺季中，由于气温以及雨季的影响，4月需求往往是最强的，5月基本持平或略有下滑，而6月表现偏弱。今天是农历节气中的立夏，而立夏也意味着华东地区雨季即将来临，季节性对需求的影响将会逐渐体现。

（2）赶工效应的减弱。从今年4月的数据来看，表观需求阳历同比+14%，农历同比+16%，毫无疑问是明显好于在2月底3月初需求启动之前大家的预期的。但赶工的节奏也是会有限制的，前期受到压制的需求可以说在4月得到了非常强劲的释放。回顾去年的二季度，地产端当时持续超市场预期，去年1-6月，投资端同比增长11%，新开工同比增长10%，施工同比增长9%，超预期的背后一方面是低利率环境下销售的向好，更多的是地产商对于自身行为的考量。我们最近有提到地产的开发和销售已接近长周期顶部，而实际上这一观点并不新鲜，去年此时市场也有提到，但当时地产商偏向于在现阶段尽可能多地将土地储备转换为可销售状态，从而大量开工。但从今年的情况来看，新开工能够保持正增长都已经算是比较乐观的预期。

所以在赶工效应的边际拉动越来越弱的情况下，去年五一后表观需求仍然持续上行至5月下旬的情况今年预计较难看到。我们判断本周需求可能会环比下降，而5月中旬将是验证需求中枢下行拐点的关键时期。

2）基本持平的产量

上周螺纹周产量微增1.05万吨，这一数据可以说是比较超预期的。从废钢的数据来看，短流程长流程的日耗均环比上行，并且从利润的维度来看，短流程目前仍有50元左右的利润，与环比继续提升的电炉开工率是匹配的，而长流程利润基本持平，高需求驱动下供应提升也是比较顺畅的。所以我们认为供应端爬坡速率减缓能否持续仍需观察。

整体而言，螺纹短期趋势尚不明朗，在总库存仍高于往年超过500万吨的压力之下，预计短期以震荡为主。

2、焦炭

供需双强格局下，短期内存在博弈机会。目前焦化环保限产相对较松，供应整体较为稳定，而需求端仍处于较强状态，供需双强的格局下总库存继续去化，在低利润状态叠加高速免费落地的驱动下，提价仍值得期待，作为黑色系中短期内基本面较强的品种，在钢厂需求未迎来拐点前可以逢低做多。

1、价格回顾

上周金价出现小幅调整，主要是欧美疫情暂时稳定，多个国家迎来逐步解封，复工预期的乐观情绪压制金价。

2、核心观点：油价回升修复通胀预期，贵金属价格有支撑

1）油价回升带动通胀预期修复。名义利率暂时企稳的前提下，油价回升带动通胀预期会升至1%以上，叠加各国加大刺激力度重启经济，我们此前预计的通胀回升逻辑也在逐渐兑现的路上。

2）美联储的QE规模减少。此前加大刺激主要是缓解流动性紧张，目前流动性指标已经降至40bp左右，快到了疫情之前的正常水平。美联储就开始缩减购买美国国债的规模到100亿美元/日。我们预计主要是流动性缓解，加上要为后续的复工爆发风险储备充足的弹药。

3）美国经济数据是低于预期的。制造业PMI、Q1的GDP包括消费数据都是低于预期的，而且真正的压力会在二季度显现，美国财政部二季度料将大幅举债3万亿刺激经济重启，举债过日子会给后面留下比较大的隐患，这也是支撑金价的核心因素。

我们给出的策略：金价短期承压回调就是好的买入时点。

1、价格回顾

上周内外价格走势出现明显的分化趋势，主要还是基本面的主导所致。供给端受疫情影响有收紧态势，需求端的国内出现快速的修复趋势，海外疫情仍在拖累需求恶化，从内外库存变化就可以看出来。

2、核心观点：海外需求压力渐显，价格短期震荡磨底，内外价格延续分化格局

1）宏观经济：国内疫情基本稳定，从复工节奏看正常略超预期，预计4-5月份的复工节奏也会持续，内需来看是没有问题的，经济层面的拖累应该主要是来自对外出口，4月新出口订单再次下落至33.5。

海外的话，欧美制造业PMI数据大幅滑落，目前疫情相对可控，各国也在计划着重启经济，但短期而言对基本面没有实质性的改善，只是情绪和风险偏好的回升。我们预计二季度欧美的经济仍然会出现大幅回落，要远大于一季度，整体还是相对偏空的观点。

2）需求端：国内外需求会出现一定的分化趋势；

就国内来看，4-5月国内消费在持续改善，终端行业，包括基建、电力及地产方面的赶工带动下游需求近期出现了超预期的恢复，从铜的电线电缆的开工率超过100%就可以看出。空调的生产持续回升，但是后续新增订单的压力也在显现，尤其是海外需求的萎缩。

海外来看，欧美疫情对经济和需求影响是非常大的，我们预计从5月份开始会显现出来，复工现在暂时还停留在预期和情绪面，实质性的基本面没有改变，包括亚非拉国家疫情的爆发，需求端的影响有一个从中国-欧美-亚非拉的接力，我们预计从5月份开始海外订单会出现断层风险，需求压力逐渐显现，也会对国内出口有影响。

2）供给端：亚非拉国家疫情爆发的影响还会持续，现在很多国家已经宣布在五月初到五月中旬可能会放松管控，但是影响的扰动率其实已经在逐渐加大。预计矿端的影响可能在五月份持续放缓，冶炼端的压力会出现，一方面是冶炼费持续下滑和硫酸价格低位的亏损，另一方面是原材料短缺造成的减产压力。

3）跟踪来看：1）升贴水结构看，国内普遍是呈现现货端明显的升水结构，海外还停留在现货贴水结构；2）库存：内外走势的分化比较明显，随着海外影响的持续和内外价差的拉大，进口窗口打开，预计后续国内去库节奏会受到影响；

4）价格预判：预计整个五月份会出现先跌后涨的趋势，内外分化还会延续，随着海外各国的复工复产提上日程，这一格局才会有所缓解。

分品种看核心关注点：

1）铜：矿端影响已经传导至冶炼端，主要看海外需求的恢复和国内终端的超预期，尤其是基建领域。

2）铝：主要看价格到目前这个位置出现小幅盈利，后续减产的执行力度，预计价格还会有反复波动的风险。

3）锌：国内建筑、电力等基建发力带动需求持续回暖，短期供需格局出现一定改善，但长期的过剩格局还是没有变。

4）镍：需求一直都是相对比较弱的，去库主要还是前期订单的释放，5月份的压力比较大。供给端最大的问题是菲律宾出口也开始恢复，供应端的扰动出现缓解，镍价上行失去支撑，预计价格短期有一定的回调风险。