来源 | 雪涛宏观笔记

年初经济数据开门红。

生产端，工业和服务业表现均不弱。1-2月工业增加值同比增长7%，环比增速明显超季节性规律，即使刨除去年低基数，今年1-2月两年复合增速也达到了4.7%，高于去年末。服务业生产指数同比增长5.8%，其中住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业分别同比增长12.1%、10.4%。

需求端，1-2月服务业零售同比增长12.3%，汽车同比增长8.7%，体育、娱乐用品同比增长11.3%，带动社零同比增速上行至5.5%。1-2月制造业投资同比增长9.4%，对冲房地产开发投资下滑9%的 压力，带动固定资产投资同比增速4.2%，比去年末增速高出1.2个百分点。

我们用工业增加值估算第二产业同比增速，用服务业生产指数估算第三产业同比增速，预计1-2月GDP同比增速在4.9%-5.3%左右。

3月开始，随着基数走高，地产销售、复产复工等高频数据走弱。我们估算一季度GDP同比增速在4.7%-5%左右，达到了实现全年增长目标所需水平。

从一季度看全年看，要实现5%的增长目标，需要三驾马车各实现多少增速呢？

首先，今年的GDP平减指数有望转正。

CPI方面，受到猪肉供给稳定、以汽车为代表的部分商品价格年内明显回落等因素影响，我们预计年内CPI同比增速或在0.5%左右。

PPI方面，考虑到M1同比增速对PPI的领先性以及参考EIA的原油预测值，我们预计年内PPI同比增速或在-0.8%左右。

由此推算今年GDP平减指数或在0.5%左右，意味着支出法GDP名义增速的目标是实现5.5%。

再来看三驾马车对支出法GDP的拉动情况。

根据官方公布的2023年分项拉动率估算，最终消费、资本形成总额、净出口占GDP的比重分别为54.7%、42.8%和2.5%（其中出口和进口的占比各为19.7%和17.1%）。

也就是说，最终消费、资本形成总额、净出口每增长1个百分点，名义GDP将各增长0.547、0.428、0.025个百分点。

我们重点分析经济增长目标对于固定资产投资的增速要求，所以先大致确定消费和出口的增速。

今年美国经济进入补库存阶段，中国出口份额依然维持韧性，预计全年出口同比增速在3-5%左右。

今年汽车消费和服务消费表现较强，最终消费增速可能依然高于名义GDP增速，最终消费增速或在5.5-6.5%左右。

简单假设消费和出口增速之后，要实现今年5.5%左右的名义GDP增速，需要资本形成总额增速能达到3.8-5.2%左右。

自2018年后，固定资产投资扣除掉土地购置费后与固定资本形成总额十分接近。今年土地购置费大概率延续去年的负增长，这意味着今年固定资产投资增速需要3.1%-4.4%左右。1-2月固定资产投资增速4%正好处于这一增速区间。

具体到基建、制造业等细分项的投资增速，由于 2017年后统计局不再公布基建、制造业等细分行业的投资规模，我们需要做一些近似估算。

根据估算结果，制造业、基建、房地产、其他在固定资产投资中的占比分别为33.8%、27.3%、18.3%、20.6%。其中制造业投资占固定资产投资的比重在稳步提高，房地产投资的比重明显回落。

在房地产投资同比增速-10%的情况下，制造业和基建投资同比增速需要分别在8%和5.5%以上。

如果房地产投资增速-9%，则要求制造业和基建投资增速需要在7.5%和5%以上。

今年工业企业利润增速将有所改善，还有大规模设备更新政策支持，以及去年的基数下滑，制造业投资有望维持较强韧性，投资增速实现全年7.5-8% 的难度并不太高。

总的来看，一季度GDP同比增速有望达到4.7%-5%，为实现全年增长目标开了好头。也让政策期待更多地聚焦在存量政策落地，而非增量政策继续出台。

风险提示

经济数据表现超预期，高频数据与实际月度数据存在背离，模型误差

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