预期,还是预期

伍戈   2022-09-16 本文章8阅读

来源| 伍戈经济笔记


    核心观点:

1. 预期是现实的映射。面临持续的经济下行压力,去年年底中央早已做出预期转弱的判断。然而大半年过去,以信贷为表征的微观主体预期仍未有扭转迹象,与上世纪90年代日本“流动性陷阱”有些相似特征。预期为何仍然不稳?如何才能改观?

2. 预期持续走弱,与微观主体资产负债表的长期受损直接相关。疫情三年,居民资产端收入锐减,负债端当然呈现提前还款的收缩。企业投资不确定性增强,资产回报率下降势必引致负债收缩。过往力争资产收益最大化,如今寻求负债规模最小化。

3. 纵观国际经验,资产负债表式困局往往具有负反馈循环的特质,预期转弱容易长期化。若要破局,取决于内外两股力量:一是尽快消除经济系统内部的不确定性来源,以稳定预期;二是在微观主体外部追加行之有效的逆周期政策,以提振信心。

4. 展望未来,疫情管控等影响经济系统的内部不确定性因素短期仍难消散。增量政策更侧重投资拉动且“不透支未来”,受损最为严重的消费和服务业虽能从中受益,但路径相对迂回。避免预期转弱的长期化,关键在于政策对症下药及行动的勇气。


   正文:

面临经济下行压力,去年年底中央其实已做出预期转弱的判断。然而,以信贷为表征的微观主体预期仍未有扭转迹象。尽管贷款利率不断调降,但信贷增速已持续下行13个月。这在我国历史上是罕见的,与上世纪90年代日本“流动性陷阱”有些相似特征。


图1. 流动性陷阱:利率下降,信贷反而收缩?

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来源:WIND,笔者测算


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预期,为何还趋弱?

预期是现实的映射,其持续走弱与微观主体资产负债表长期受损直接相关。今年二季度,居民收入信心降至历史最低,且受疫情影响越大的地区(如上海、吉林等)收入下降更剧烈。当前,疫情波及范围与管控强度再度上升至高位。未来即便管控有所回落,但居民资产负债表已持续三年受损的情形下,消费或难显著反弹。


图2. 居民收入受损,引致负债收缩

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来源:WIND,笔者测算

注:还款额为同差,收入为同比增速。


过往力争资产收益最大化,如今寻求负债规模最小化。近期企业经营异常(停业、注销、吊销、撤销等)比率达到历史高位。分地域观察,该值与各地疫情持续天数呈正相关关系。工业企业利润同比持续收缩至负值区间,企业债券提前兑付量大幅增长。


图3. 企业经营的不确定性显著增强

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来源:Our World in Data,天眼查,笔者测算


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预期,如何才能稳?

纵观国际经验,资产负债表式困局往往具有负反馈循环的特质,预期转弱容易长期化。日本就有“失去十年”的惨痛教训,即一旦经济和市场信心下滑超出合理区间,其恢复时长将远超通常水平,甚至呈现非线性恶化可能。


图4. 如何走出低迷:消除内在不确定性,追加外部逆周期政策

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来源:WIND,日本政府,笔者测算


若要破局,取决于内外两股力量:一是尽快消除经济系统内部的不确定性来源,以稳定预期;二是在微观主体外部追加行之有效的逆周期政策,以提振信心。日本2000年后逐步走出长期经济低迷,就与其加快不良资产处置以消除预期不确定性,以及加大财政等外生性政策力度以提振信心有关。


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基本结论

一是预期是现实的映射,其持续走弱与微观主体资产负债表长期受损相关。疫情三年,居民资产端收入锐减,负债端当然呈现提前还款的收缩。企业投资不确定性增强,回报率下降引致负债收缩。过往力争资产收益最大化,如今寻求负债规模最小化。

二是纵观国际经验,资产负债表式的困局往往具有负反馈循环的特质,预期转弱容易长期化。若要破局,取决于内外两股力量:一是尽快消除经济系统内部的不确定性来源,以稳定预期;二是在微观主体外部追加行之有效的逆周期政策,以提振信心。

三是展望未来,疫情管控等影响经济系统的内部不确定性因素短期仍难消散。增量政策似更侧重投资拉动且“不透支未来”,受损最为严重的消费和服务业虽能从中受益,但路径相对迂回。避免预期转弱的长期化,关键在于政策对症下药及行动的勇气。


【作者】

伍戈:博士,长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者,获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖,蝉联“远见杯”经济预测冠军。

高童、俞涛、曹海巍:长江证券研究员。

牛拗、高世宜、薛舒宁:长江证券实习研究员


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