文章来源：“全球宏观投机”公众号

       我决定一边看沙赫特的自传，一边写这篇读后感。沙赫特的时代，其实也就是我们今天的时代，对于每一个思考如何在大时代安身立命的中国人而言，都有很强的参考借鉴意义。

       这是我对19世纪下半叶出身的著名人物的第三篇文章，前两篇分别是交易员利佛莫尔，经济学家凯恩斯，现在是银行家沙赫特。他们几乎是同龄人，利佛莫尔和沙赫特是完全的贫民出身，凯恩斯虽然出身知识分子家庭，但也并非大富大贵。他们走上了完全不同的人生轨道，正好叠加了工业革命，德国兴起，以英国为中心的第一次全球化顶点，一战，魏玛共和国时期的通胀，战争赔偿，华尔街崩盘，从金融危机到经济危机，希特勒崛起，大萧条，资本主义与极权主义的第一次大规模论战，二战，二战后的帝国消亡，新的世界秩序开始。应该说，他们的一生，历经了人类历史上最为惨烈的时期，但同时也是光明与黑暗，战争与和平，文明与野蛮竞相辉映的时期。从总体看，欧洲老帝国的衰亡，结束了16世纪以来西欧主导世界发展的格局。1945年成为新秩序的元年。

       而2022年，则是对1945年秩序的一次重大挑战，其意义并不亚于1990年代初的苏东巨变和德国统一。因此，在今天阅读和理解沙赫特，高桥是清等人的人生历程，对今天的专业主义者，具有特别的意义。

 一、亚尔马·沙赫特的青年时代

其次，商业领域的历练让他形成了开放的认知观念。沙赫特选择政治经济学做为专业是出于热爱。这门专业在当时属于非常冷门的学科。沙赫特取得博士学位以后找了一份在贸易委员会的工作，德国当时已经成为出口强国，汉堡港的货物吞吐量逼近纽约港。当时全球正在开始形成贸易协定，这个委员会是由西门子等四家最大的德国出口企业发起成立，这给了沙赫特近距离观察真实经济运行状况的最佳视角。而这一段经历，也帮助了他开始建立与国外友人的广泛联系，这种联系对他后来执掌德国央行有直接的帮助。

第三，持续的学习和分析，让他从理论框架走出来，开始形成自己的经济分析思路。沙赫特博士阶段就开始质疑英国自由放任的经济学传统，而当时的经济学正在开始走向理论化和数学化，但是沙赫特的导师却是所谓经济学的历史学派，也就是用实际经验和历史学来对经济学进行理解和校验。这种学术上强调经验事实相对不那么重视理论模型的方法影响了他一生。而沙赫特在贸易委员会工作期间坚持给德国的杂志写经济分析的稿件，这种持续不断的写作给了他不断分析真实经济状况的训练，让他对经济的理解远远超过了普通的学者和专家。这让我想起了格林斯潘博士毕业后在华尔街工作的经历，同样是对真实的经济进行各种分析。比如他对英国自由主义经济学派的分析，就认为那是英国人在关键产业上取得绝对优势以后才愿意采取的政策和说教，在早期，英国的出口工业相当程度上依然得到政府的各种支持，并不存在自由主义经济学家强调的完全自发成长过程。他能有这种认识，跟他代表德国企业与各国协商贸易条款有直接的关联。

 第四，商业银行和投资银行的双重历练。沙赫特能进入德累斯顿银行工作完全取决于他持续不断的写作和广泛的人际关系。进入银行工作才是他人生质变的开始，因为当时的银行是商业银行和投资银行合而为一的，这给了他最大的视野开拓，国际关系，理解监管与商业的本质，而德国经济在20世纪初正好处于快速腾飞的年代，各种投融资需求层出不穷，从商业银行的银团贷款到投行的债务重整计划，全部是沙赫特在十余年银行工作中的日常，尤其是跨国的投融资安排，比如给保加利亚企业和政府发行德国马克计价债券，这让沙赫特具备了全球宏观的视野，善于从全球的角度思考问题，这种独特的才能是他日后崛起于危难之中的真正基础。

简单总结。沙赫特在46岁成为德国货币委员会委员之时，已经积累了相当的关于德国商业的认知，而国际信贷和投行业务又让他有了很好的国际视野和资源，同时，他对当时主流的政治经济学学说的质疑也完全来自于真实实践的体会。尊重商业，尊重法制和规则，但是他也意识到商业的实践与规则冲突时，应该寻求妥协去改变规则。但是他也认为可以通过适当的影响，商业人士可以改变政治游戏的规则，帮助政治人士去达成一个更好的社会。

 这就是专业主义者的共同特征。美国国父之一的汉密尔顿是他们的精神导师。包括最近90多岁的沃尔克，也是希望用专业的知识和能力，突破党派的成见，构建一个更好的社会。这种人在政治生态正常的时代，往往可以成为造福民众的著名人物，而在政治空间极端化的时代，专业主义者面临非常严峻的挑战，少则失去专业的庇护，成为普通的一颗螺丝钉，重则有生命之忧。沙赫特后面的人生历程，就完整的表现出了专业主义者的困境和救赎。

 而46岁到62岁的沙赫特，实现了自己人生的最高峰。阻击德国超级通胀和将德国从大萧条拯救出来，就是他最大的两个贡献。

 二、魏玛共和国大通胀

 1919到1924年的德国超级通胀是20世纪最为知名的经济事件之一，其影响一直延续到今天的德国。但是关于这次超级通胀的很多细节，我之前并不完全了解，达里奥团队对这次通胀进行了很细致的复盘，不过他们的重点在于梳理发展过程中的细节，对通胀的宏观和历史成因并不清晰。而通过沙赫特的分析和在场记录，我们可以得到一个比较清晰的德国超级通胀的成因了。更重要的是，我们会看到沙赫特是如何干净利索的解决德国通胀问题，学习他的思维过程。

我将超级通胀必须具备的几个要素归纳为：产能的极度破坏（产出缺口）、货币的严重超发（往往是政府财政的失控）、预期失控。而德国大通胀完全符合这三个要素。

产出缺口。一战后德国战败，但是主要战场并没有发生在德国境内，因此德国国内的基础设施，生产设备几乎是完整的保留下来。理论上讲，德国不应该存在严重的产出缺口。问题出在割地上面。根据《二十世纪德国经济史》的数据，一战后德国失去了13%的领土面积和10%的人口，15%的耕地，75%的铁矿矿藏等，特别是莱茵-鲁尔地区，是德国最重要的工业基地之一，这给德国的工业和农业带来了巨大的压力。而战后1919到1924年的恶性通胀也让生产活动持续受到重挫。

                       图   凡尔赛条约中德国割让土地示意图

我们看一下工业数据，数据来源于美联储Fred。

                                表   一战前后德国工业生产

我们看到1919年和1923年是德国工业生产最为失败的年份，比大萧条最严重的1932年还差许多。我们再看对德国经济至关重要的进出口，我们发现，战后几年德国进出口的数据只有1913年的30%上下。所以，协约国希望通过德国出口积累外汇来偿还战争赔款的想法是完全不切合实际的。我们可以有一个结论，那就是德国战后出现了非常严重的供给不足。供给不足一般是通过国内产品稀缺来影响通胀的，但是德国的供给不足还有一个特殊含义，这跟第二部分的货币超发有直接的关系。

                                           表   德国对外贸易

      货币超发。德国的超级通胀有非常独特的货币超发原因，甚至可以说是近现代历史上唯一的案例。货币超发通常是政府为了应对某种危机而任意扩大货币和信用投放，同时社会中也存在放大机制，最终导致流通中的货币数量远远超过合理的水平。但是通货膨胀实际上比大家直观感受到的要更加复杂，因为一些社会团体是支持通胀的。只有卓越的金融家才可以看清楚通胀对社会的真正危害，前有沙赫特，后有沃尔克。

魏玛共和国是怎样进入超级通胀的呢？这里面有一个漫长的过程，也是一个一环扣一环的历史进程，中间任何的变化，都有可能不会出现后面的超级通胀。就像我这些年一直在辩护的，从美国1929年股票价格崩盘到1930年代大萧条，其实是一系列历史事件的叠加，中间的很多变化都会导致一些关键历史事件的不同结局。

基于解释的学说，认为人类社会的发展都是有定数的，发生了A，根据逻辑或者某种学说，就一定发生B。这种方法论容易形成对很多事情看似非常强大的解释，比如用新教文明解释西欧兴起，用儒家伦理解释东亚经济奇迹等。而历史学家和金融交易员的看法是，历史的发展是偶然开放多变的，发生了A，不一定发生B，也有可能是发生C，中间的某个偶然性因素，导致了最终是发生B或者C，历史进程是一系列的概率性事件，是一个不断开放的可能性结局越来越多的树状图，我们无法在事前对历史进程和行情发展做出预测。而我们就用后一种方法论来仔细检查魏玛共和国是如何一步步进入超级大通胀的，而沙赫特又是如何分析，以及如何制服通胀的。

1918年战争结束的时候，德国的通胀水平已经高于英国接近1倍，这主要是战争融资的不同方式导致的对价格影响不同。英国和法国战争费用中，大约有25%来自于税收，而德国则主要是发行特别国债进行融资，占战争总费用的70%，来自税收的部分仅有14%左右。德国对公众发行了票息5%的战争债券，而德国央行可以对上述债券进行贴现融资，从而扩大的德国的货币基数（这也是2009年美国量化宽松类似的操作模式）。以1913年为基础，德国的物价到1918年上涨了200%，英国上涨了100%，美国上涨了75%（数据来源：明尼苏达美联储）。我们也看到，德国也一直试图发行国外债券，用于缓解国内的货币和信用扩张，但是收效甚微。这也可以理解成为是协约国主导的全球金融体系对德国的制裁。

但是德国通胀的真正失控完全是1919年凡尔赛会议之后产生的，这里面的核心要素是战争赔款，而最关键的观察指标是德国的外汇价格和对战争赔款的支付情况。德国必须通过出口货物获取外汇盈余用于偿还赔款。由于协约国短视，尤其是法国千方百计阻挠，德国丧失了：1、海外殖民地的资产，而这些资产本来是可以用来偿还战争赔款的（只有美国后来主动归还了被扣留的德国资产）；2、出口市场，战争结束后很多国家对德国实施了出口禁令；3、殖民地丧失后，进口原材料市场也变得不稳定。这些因素导致的德国外汇储备迅速减少，而出口创汇能力严重不足，国际投机者很快认清德国无法偿还战争赔款的现实（沙赫特和凯恩斯则是在凡尔赛谈判期间就明确意识到此点），从而疯狂做空马克。德国政府明知无法偿还赔款，只能用战后新发行的德国纸马克购汇来偿还外债，大量纸马克被印制出来，从而导致了马克兑外国货币天文数字般的贬值（马克贬值219万亿，物价上涨72.6万亿）。但是，如果光有汇率的贬值，并不一定带来通胀水平的彻底失控。这里的传导机制是怎样的呢？即马克的贬值怎么和通胀同步的呢？梳理清楚汇率跟物价的互动机制，才是理解魏玛大通胀的真正要点，也能帮助我们预测和分析下一次类似危机。

                                 表   马克的内外贬值相互强化

追究大通胀的根源，德国政府货币超发是一个启动，主要是战争时期的融资以及战后的偿还、战争结束后一段时间的战争赔款偿付，战争伤亡人员的抚恤支出等。如果说是当时不稳定和脆弱的政府开启了大通胀的扳机，但是真正加速的则是通胀预期，通胀预期释放了洪水猛兽，将德国政府、金融行业、实业界，居民个人，国际债权人，国际投机者的力量集合到了一起，正是这种力量，才创造了魏玛共和国不可思议的通胀水平。这可以理解，80年代中国的经济领导人，经常说的一句话就是把通胀这只老虎关进笼子里面，这个老虎，本质上就是通胀预期。

这里面首先最敏感的就是外汇投机者。我们现在已经知道，在1919年战争谈判期间，已经有一些富有远见的人意识到凡尔赛条约是不可执行的。一个很自然的推论是，既然德国根本就无法偿付战争赔款（既无意愿也无能力），那么外汇储备对于德国而言，就会越来越稀缺，投机者应该用最快的速度卖出马克资产，或者直接在外汇市场做空（当时德国已经有非常发达的外汇期货市场，用很少的保证金就可以做空马克，每个月月底交割），因为德国的汇率是不可能维持在战后差不多1美元兑9.2马克的水平的。

而德国的金融界和大型实业界，这个时候也纷纷把德国马克兑换成美元等外国货币。他们利用自己的信息优势，在缺乏监管的背景下，大量转移金融资产到国外，这里包括一些在德国非常受尊重的企业。这种信息优势体现在：战时的物价管制，股票和外汇市场关闭，不再发布行情数据。这对于普通的老百姓而言，失去了获知经济状况的基本途径，而对于银行界人士而言，通过与外国同行的交易和交流，他们非常清楚当下德国马克贬值的程度，而企业家则知晓成本上升的速度以及产品销售价格的真实状况。所以，这两个群体最先对战后的不利情况做出反应，是完全合理的。这就像我经常评论中国的债券交易员，很多大银行的债券交易员往往能做出一些正确的交易，但是出发点并不是他们对经济和通胀有更加深刻的认知，而是他们所处的岗位帮助他们不得不去完成某些交易。

在沙赫特1923年11月成为国家货币专员之前，为什么当时的德国央行并没有采取积极行动控制通胀呢？沙赫特给出了一个解释，那就是关于德国战争赔款的金额和细节迟迟未定，稳定马克的尝试是毫无意义的，而当时为了维持共和国庞大的福利开支，稳定失业率（德国战后一开始的失业率并不高），德意志银行缺乏干预货币的动力和能力。实际上，我们看到，当时也缺乏一个独立的央行，正是沙赫特在1924年上任德意志银行之后才开始确认央行的独立地位。

汇率跟物价的复杂互动，我们梳理其中最为重要的几个变量。

汇率贬值带来进口价格大涨，进口价格直接推升总体通胀；这样就会形成一个汇率贬值预期---物价上涨预期---汇率进一步贬值---物价进一步上涨的自我循环；

 战后工会势力的兴起帮助形成了物价-工资螺旋循环。德国通胀中相对获益的阶层包括农民和部分产业工人。因为这些产业工人形成了比较强大的工会力量，跟资方在工资谈判中具有相对优势。整个德国大通胀中，工薪阶层和自由职业者相对被剥削程度最高。这种情况在1970年代美国通胀中我们也看到；

紧急币的问题。一战时期由于金属货币短缺，紧急币被作为一种替代货币引入，许多德国城镇发行了自己的紧急货币，旨在解决小面额纸币和硬币的短缺问题，而且仅限于地方层面。随后在1923年的恶性通货膨胀期间，它又重新被作为替代货币使用。紧急币的发行方后来不限于地方城镇，一些行业组织和大型公司也发行自己的紧急币，用于弥补当时货币不足的问题。这是德国大通胀的一个突出问题，即德国出现了多个货币发行主体。“人人都是自己的德国央行”。这里的关键问题是，紧急币可以被德国央行接受，成为支付手段。尤其是莱茵-威斯特法伦工业区，紧急币可以用作订单和认购投资，而这些紧急币的发行主题，本身则占有巨大的利益，他们以不信任德国纸币为由拒绝停止紧急币的发行。我觉得紧急币是一个非常有趣的例子，它一方面是当时社会为了应急而出现的特殊工具，但是，一旦这种特殊工具可以跟具体的利益相结合，这种特殊工具就变成了阻碍社会总体进步的障碍。顺便说一句，因为紧急币的印刷通常带有非常显著的德国地方特色，以至于现在成为收藏市场的热门。下图就是紧急币的一个样例。

                           图 1922年德国布洛肯发行的紧急币

简单总结一下，魏玛共和国的大通胀是人类有史以来最大的通胀现象之一。是多种力量相互强化合力形成的一个罕见现象。那么，沙赫特博士是任何分析和降伏这个怪兽的呢？

三、沙赫特降伏超级通胀

当我们看到关于超级通胀中那些不可思议的故事时，我们会觉得那个时代是地狱。然而，现实并非如此。大通胀实际上得到了德国相当多人的支持，尤其是政府，农民，投机商，各种形式的债务人，大型金融机构和企业等。我们也看到，在大通胀最厉害的1922年起，德国企业和居民已经很大程度上回归了实物经济，比如工资用粮食来发放，债券利息用实物资产抵扣，而进出口业务，更是变成了实物贸易。

沙赫特的出发点是：通货膨胀毁掉了德国最宝贵的资本，也就是人民的工作能力。沙赫特认为德国真正的价值在于无限发挥人类的智力和体力。在1908年的文章中，沙赫特就已经明确提出，经济政策的目标应该集中到尽可能高的经济产出和尽可能公平的分配。这些观念一直伴随着他后面处理大通胀和大萧条的问题。无独有偶，沙赫特的这些看法跟凯恩斯、沃尔克如出一辙。凯恩斯在1924年出版的一本小册子里面也专门提到，如果社会矛盾不可调节，那么，他宁可牺牲食利阶层的利益，而保护为社会创造价值的企业家和工人的利益。

光有理想主义的想法，缺乏实践落地的能力，在那个大时代是毫无意义的。沙赫特拯救德国通胀的几个核心步骤如下，我们可以体会出他的霹雳手段。比较遗憾的是，在沙赫特本人的自传中，他更多讲述了自己做过什么，而并没有特别去分析当时这样做的原因和背景。所以，我们参考了更多的资料。

第一、新建德国央行直接管理的黄金贴现银行，但以英镑发行货币，提供资金给德国最重要的工业区进出口企业。沙赫特清楚的看到，德国货币制度已经崩溃，需要重建人民对法币的信心是极其困难的，尤其是当时在国内经济中相对占优的莱茵-鲁尔工业区，因为法国的占领和跟法国的大量贸易，法国银行已经准备在这个区域发行法郎，从而让该区域从德国独立出去。沙赫特认为德国应该跟英国和美国更多的经济利益捆绑。德国央行需要英格兰银行的帮助。但是，如果让英国央行成为黄金贴现银行股东，必然会受到德国国内压力，所以，沙赫特以债权而非股权获取了英国央行的帮助。英国愿意提供最低的利率给德意志银行，作为黄金贴现银行的股本金，而另外一半股本金则由德国央行自行筹备。解决了股本金以后，沙赫特和诺曼都意识到，仅仅依靠5亿的股本金根本无法解决资金需求，这个时候，沙赫特提出了让德国企业在伦敦金融市场以英镑发行商业票据，这一下就解决了德国企业外汇短缺的问题。

我们看到，整个计划都是沙赫特博士个人的创见，但是当时全球最有权势的英格兰银行行长诺曼快速识别了沙赫特方案的价值，仅仅用了两天就决定了这个事情，并且明确拒绝了法国在鲁尔区发行货币的想法，维护了德国完整。而这居然是沙赫特与诺曼的第一次见面。

如果用我们今天理解的方式，可以这样来重述这个故事。因为超级通胀，德国企业已经失去了国外货币的融资通道。通过央行之间的货币互换，德国央行获得了英格兰银行的英镑信贷，通过黄金折现银行提供给德国的企业。同时，一些信用等级高的德国企业，则直接在伦敦发行商业票据来解决短期需求。我们今天可以看到，每一次全球性的金融危机，都是这个影子和套路，而解决方案，却是沙赫特在1924年元旦当天与诺曼商议出来的。

第二、直接打击外汇投机者。手段非常简单，因为做空马克者月底需要平仓，需要买回马克的空头部位。而沙赫特宣布德意志银行不再给空头提供马克，投机者面临无法平仓的风险。外汇交易主要是在银行的户头进行，所以操作上很容易对卖空马克的账户进行处理。所谓卖空某个货币对，简单说，就是月初的时候，投机者根据当时的汇率，借入马克兑换成美元，持有到月末，需要向银行卖出美元得到马克。沙赫特现在规定，不允许银行按照月末的价格成交美元，只能按照德国央行规定的1美元兑4.2万亿马克的价格，而当时的市场价格是1美元兑12万亿马克。

 应该说沙赫特开启了央行干预外汇市场的先例，通过看似破坏市场规则，但是最终通过稳定货币，从而真正维护了市场规则。这里面的奥妙，只有身临第一线的人才能体会。通过打击外汇交易，实际上是消除了外汇持续贬值预期，也就是说通过改变期货与现货的期现差，稳定了外汇市场，而外汇市场与通胀密切相关，这样就进一步稳住了通胀预期； 

第三、取消了紧急币的可转让地位。德国的一些市镇和企业通过发行紧急币获取了大量的经济利益，而且他们也有光面堂皇的理由，那就是中央政府和央行无法提供足够用于流通的货币（当时德国货币紧缺到央行已经征用私人印刷机来赶制钞票）。沙赫特在总理会议上面直接与这些人物交锋，宣布这些德国央行不再接受这些紧急币。 

我们看到，沙赫特分别从产能缺口、通胀预期、货币发行等角度全面出手，仅仅用了一年不到的时间，就降伏了有史以来最大的一次通胀现象，到1924年年末，德国的物价水平就回到了1915年的水平，而且后面一直持续稳定，为魏玛共和国提供了一段难得的黄金发展机遇期。

 四、非常之事需要非常之人

德国超级通胀真正让我们反思的是，这个通胀居然那么快就被驯服了，1980年沃克尔驯服美国大滞胀也异曲同工。这说明实际上解决问题的思路和方法一直都有，当时社会中一定有精英深刻理解和知道了解决方案，但是需要给他们一个历史机会。德国也是在没有办法的情况下启用了沙赫特，而德意志银行行长在1924年的意外去逝也给了沙赫特机遇。

 而另外一个突出感受是大通胀时期，德国人的生活似乎并没有想象那么糟糕。当时有国外收入的人简直生活在天堂，而社会出现了非常特殊的光怪陆离的景象。但是随着通胀在1922年以后的加速，社会作为一个整体付出了巨大的代价，而最大的代价就是：德国人引以为傲的价值观被破坏了。但是大通胀时期，也是德国拼命引入新技术的时代，企业债务成本极大被压缩，使得当时的一些企业从美国引入了大量投资于当时的高科技产业，而这个部分，则是后面德国经济迅速崛起的重要原因。可能让人难以相信，大通胀居然也有一些对社会正面的内容。

但是沙赫特从更深层次意识到，只有解决了德国通胀问题，才可以让经济回到正轨，他的解决方案几乎完全是独立做出的，同时，他利用自己的专业性，说服了国内外的伙伴和对手，让他们最终支持了自己的方案。有朋友类比新中国建立初期，陈云同志在上海制服通胀的过程，称陈云是中国的沙赫特。我想这是一个天大的误会，因为沙赫特制服通胀的目的是为了恢复资本主义的生产秩序，而陈云同志的目的则是消灭上海的资本家。同时陈同志手上能有的暴力资源，则是沙赫特完全不具备的。也就是陈同志可以从物理上消灭自己的对手，而沙赫特只能通过谈判，沟通，说服，帮人算账来以德服人。从1923年11月份开始，每天都斡旋在各种反对力量中间，同时还要考虑极端手段后怎么恢复市场（比如干预外汇市场后如何退出干预的时机选择），恢复企业家信心，其难度和苦心，根本不是一个层面的问题。所以，诺曼对沙赫特的尊重和终身友谊，是真正的英雄相惜，而凯恩斯在1924年写出《货币改革略论》，其实也是在回答英国和德国当时面临的困境，这是凯恩斯真正创立宏观经济学的开篇。人类思想史上总有一些时期可谓是群星闪耀。

 这篇文章太长了，所以我决定把沙赫特如何带领德国走出大萧条作为这个系列的第二篇，与当时日本的高桥是清放在一起来总结。世人都在称颂凯恩斯，其实那个时代，沙赫特和高桥是清用自己的智慧和努力，成功帮助经济走出困境，也在思想史开始了摆脱自由放任和金本位的成见，只不过他们碰巧都在战败国，所以，历史有时候欠他们一个公正的评断。

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