近期伦镍事件饱受市场关注。3月7日、8日连续两天伦镍大幅上涨，累积涨幅超过200%，被称作史诗级的行情也不为过。不过，实际上，伦镍事件的起始时间要比市场关注更早一些，早在一月初就显现端倪，并为这一次暴涨事件埋下了伏笔。

从2022年1月7日起，沪镍便开启了一轮较快的上涨行情，从1月7日至1月21日期间，最高涨幅达到了18%左右，虽然有印尼镍铁可能加征出口关税、缅甸镍铁厂被炸等利多消息影响，但基本面的变化仍不足以支撑此涨幅。1月底，青山高冰镍发运回国的消息被媒体报道，镍价涨势才逐渐放缓。在1月这一轮并无明确理由的上涨后，其实镍现货圈就已经传出了青山被多头狙击的消息，受到圈内人士的普遍关注。

2月底，俄乌冲突爆发，欧美对俄采取了多轮制裁措施，不过制裁并未直接针对俄镍，LME也发布通知阐述了制裁对LME影响，且并未明确表示对俄镍交割有影响。

3月伊始，镍价持续上涨，3月3日涨幅开始扩大，3月7日单日涨幅达72%，3月8日，伦镍价格从5万美元/吨的价格一度飙升至10万美元/吨。

随着事件的不断发酵，事件相关方相继做出回应。

3月8日，LME宣布暂停镍交易并取消当日的成交结果。随后发布多轮通知，增加了递延交割、头寸转移等机制，但直至3月13日，尚未明确重新开启交易时间。

而在舆论中心的青山实业在3月8日对第一财经回应称：“老外的确有些动作，正在积极协调。今天接到很多电话，国家有关部门和领导对青山都很支持。青山是家优秀的中国企业，仓位和经营都没有问题。”这一回应从侧面证实了其空头仓位。3月9日，青山表示组织到货源进行交割。

多头方身份当前仍不明确，市场一度传言国际矿业巨头嘉能可是最大多头，但嘉能可通过每日经济新闻回应称“青山是嘉能可长期的合作伙伴，所以(逼空青山的)不是我们”。

总的来看，伦镍事件自1月就埋下了种子，而俄乌冲突导致的供应收缩、航运贸易受阻等因素影响下，逼仓风险大幅上升，资金大举买入伦镍期货，带来史诗级的行情。截至3月13日，LME仍未宣布恢复镍交易时间，事件结果仍充满不确定性。

从事件的直接驱动因素来看，我认为主要有以下三个方面。

首先，镍现货供应偏紧，伦镍库存持续下滑。LME镍库存自去年同期26万吨下降至了目前的7万多吨，使得空头方缺乏货源参与交割，导致空头仓位被进一步挤压。

其次，伦镍仓单分布十分集中，从LME公布的信息来看，3月4日，50-80%的仓单都集中被一位投资者持有。

最后，俄乌冲突导致的一系列突发事件是本次伦镍行情的导火索，俄镍交割渠道的中断导致可交割量的大幅减少。俄镍产量占全球电解镍产量20%以上，冲突引发的制裁措施使得俄镍供应不畅。

除了以上三点之外，我认为还有一个非常重要的间接原因。从镍行业来看，镍矿可分为红土镍矿和硫化镍矿。红土镍矿品位较低，全球占比70%以上，早年因技术受限等原因未被充分利用，近十年来被大量用于生产镍铁，而与之相应的硫化镍矿主要用于生产电解镍。不过，随着硫化镍矿长期开采，其矿脉基本已被充分利用，硫化镍矿供应难有增量。而红土镍矿利用率持续提高，通过红土镍矿生产的镍铁大量用于不锈钢生产，而红土镍矿的供应增量基本来源于印尼。所以，从整体产业格局看，电解镍的在镍供应中的占比持续下降，而镍产业链相关企业的风险管理需求持续增加，特别是镍铁等非标准品的套保需求大量增加，这就使得镍期货市场呈现出成交量持续增加，而电解镍供应基本维持稳定的格局，即镍套保量增速大大高于电解镍供应量增速。

1、如何理解LME的决定？

在伦镍暴涨两天后，LME做出决定“暂停镍交易，取消3月8日的交易结果，增设递延交割机制、头寸转移渠道”。我们认为，交易所作为自律监管机构，应为公平交易提供场所、并对交易系统的平稳运行负有责任，但是在伦镍飙升的过程中，LME并未及时做出反应，使得交易的公平性大打折扣。不过还好，3月8日LME暂停交易的决定起到了缓和矛盾的作用。

此外，期货交易是保证金交易，采取每日无负债制度，镍价的大幅飙升可能会使空头方无力支付充足保证金，从而使得交易所也无力向多头方进行支付，交易所交易体系的崩溃的可能性令其不得做出行动。

总之，LME暂停镍期货给了各方喘息之机，增加递延交割、头寸转移，均是给多空双方增加分歧解决机制，否则LME本身也将面临极大的风险，其公信力可能会大打折扣。

2、空头方有何过错？

市场普遍传闻青山持有20万吨镍空头头寸，但是有声音认为青山既然不生产纯镍，不能参与交割，其参与期货市场就是错误的。

不过我们认为，企业所产的镍铁等产品与伦镍价格相关性非常高，并且其大量镍矿资源位于海外，参与伦镍市场无可厚非。从套保策略看，交叉套保是一种常见的套保模式，即当期货市场无直接对应的期货产品时，就可通过相关性高的产品进行套保，所以企业参与伦镍期货交易有其合理性。

但是，企业也存在风控措施不到位，对相关突发事件反应不敏感等问题，对于市场环境的剧烈变化未能提前做出反应。不过，即便俄乌冲突发生后企业也难以在短时间内进行大量平仓，因为大量买入平仓指令不仅会使自己造成巨额损失，同样也会导致市场价格的大幅波动。

最后，还需一提的是，今年1月时市场上就已经有传言青山持有大量空头头寸，而头寸的暴露也可能会给对手可乘之机，也侧面反映了企业在管理上的问题，企业在期货工作上应有足够的保密措施。

3、多头方是否应该受到谴责？

无可否认，资本的本性是逐利的，逼仓行为符合多头方自身利益。但是也应该看到，多头方的行为并未脱离规则框架内，所以究其原因还是监管和处罚的缺失给了事件滋生的土壤。道德谴责并不能解决事件，也不能推动市场良性发展，但是扰乱市场的行为也必将受到反噬。

回顾历史，97年香港回归伊始，索罗斯狙击港元、从而破坏香港的联系汇率制的企图被破灭，主要原因在于香港完善的金融管理制度以及国家的支持。虽然索罗斯前期在其他国家曾有过成功的狙击案例，但主要是由于这些国家过早开放资本市场自由流动，让其有漏洞可钻。

所以，在这类事件中，谴责相关方无济于事，更应考虑通过制度的建设来防范风险、化解风险，这样才能让市场运行更为平稳。

1、自由市场仍需监管

价格是市场经济中最重要的信号，因为它反映了供求关系，实体可以根据价格信号安排生产经营。而期货具有价格发现的功能，有利于人们稳定未来预期，让经济发展更为平稳。但是，在极端情形下，期货价格也可能无法有效反映供需关系的变化，从而不利于市场达到均衡。因此，在价格信号出现失灵时，就需要有形的手来让其回到正常轨道。

由于国内外监管理念的差异，包括LME在内的西方交易所更加崇尚自由市场，不愿有形的手对市场进行干预。西方普遍认为交易所应该尽量满足交易需求，从而使得价格充分反映市场预期。在本次伦镍事件中，虽然LME最后暂停了交易，最大程度维持了市场稳定，但是也应该看到，LME对于类似事件并无标准化的应对措施。相比之下，国内市场在保持自由度的同时，对于风控也更加重视。例如，国内交易所均设置了涨停板制度、限仓制度、大户报告制度等，对于连续涨跌停板的品种也有相应预案应对，即便出现风险事件，市场对于处置流程也有预期。

2、企业风控更应完善

本次事件主要对应的是强行平仓风险与交割风险，虽然期间有不可控因素出现，但是也反映出了企业在风控上存在问题。LME虽然是国外交易所，但作为参与主体，企业应当在参与交易之前熟悉相关交易制度，避免因对制度不了解而产生交易上的问题。对于可预见的风险事件，企业应该及时开展研究，分析其潜在影响，并及时做好风险处置预案，避免在套期保值过程中产生大量损失。