《了解大流行中的股票市场》

冠状病毒大流行期间，股票市场的表现，尤其是美国股市的表现，似乎有违逻辑。在需求低迷拖累投资和就业的情况下，还有什么能让股价维持下去呢?

经济基本面和市场结果的差异越大，谜团就越难以解答，除非尝试从大众心理、思想传播和大流行的动态方面来解释。毕竟，股市走势受影响最大的，是投资者评估其他投资者对消息不断变化的反应，而不是消息本身。

这是因为大多数人无法评估经济或科学新闻的重要性。特别是当人们对新闻媒体高度不信任时，他们更倾向于依赖他们认识的人对新闻的反应。这个评估过程需要时间，这就是为什么股票市场不会像传统理论所认为的那样，对消息做出突然和完全的反应。消息开启了市场的一个新趋势，但它模棱两可，让大多数精明的投资者难以从中获利。

当然，我们很难知道是什么推动了股票市场，但我们至少可以根据现有的信息事后做出推测。

美国的经济困境分为三个独立的阶段：从1月30日冠状病毒危机开始到2月19日，标准普尔500指数上涨了3%；从那一天到3月23日，下跌了34%；从3月23日到现在，这一数字上升了42%。上述每个阶段都和消息有一种令人困惑的关联。而市场反应之所以滞后，是因为投资者要消化消息、并且浸淫在坊间故事里一段时间后，才做出反应。

第一阶段始于世界卫生组织1月30日宣布新冠病毒为“国际公共卫生紧急事件”。在接下来的20天里，标准普尔500指数上涨了3%，在2月19日创下历史新高。为什么在一场可能的全球悲剧宣布之后，投资者会给予股票有史以来最高的估值?在此期间，利率没有下降。为什么股市没有在衰退开始之前通过下跌来“预测”即将到来的衰退呢?

有一种推测是，大流行并不常见，大多数投资者在2月初都不相信其他投资者和消费者会关注这类事情，直到他们看到对该消息和市场价格出现了更大反应。1918-1920年流感大流行以后，大多数投资者没有经历过类似流行疾病，这意味着没有对此类事件的市场影响进行统计分析。1月下旬中国开始实行封锁，没有引起世界媒体的注意。这种由新型冠状病毒引起的疾病直到2月11日才有了名字，世界卫生组织将其命名为2019冠状病毒病。

在2月19日之前的几周里，公众对全球变暖、长期经济停滞或债务危机等长期问题的关注正在减弱。2月5日结束的特朗普弹劾审判仍是美国的主要话题，许多政客显然认为，警告一场假想的新的巨大悲剧即将来临，可能不利于自己。

第二阶段始于2月19日至3月23日，标准普尔500指数暴跌34%，与1929年股市崩盘类似。然而，截至2月19日，在中国以外，只有少数报告的2019冠状病毒病死亡病例。在这段时间里，改变投资者想法的不只是一种说法，而是一系列相关的说法。

有些新闻纯属无稽之谈。2月17日，香港抢购厕纸事件首次被提及，并成为一个极具感染力的笑话。当然，关于这种疾病传播的消息变得越来越国际化。世界卫生组织在3月11日称其为大流行。“大流行”的网络搜索量在3月8日至14日这一周达到峰值，“冠状病毒”的搜索量在3月15日至21日这一周达到峰值。

在第二阶段，人们试图了解这个奇怪事件的基本情况。大多数人都无法立即掌握它，更别提认为那些可能影响市场价格的人也在这样做了。

随着股市继续下滑，有关封锁造成的困难和业务中断的生动故事出现了。例如，据报道，在实行封锁政策的中国，一些人不得不寻找鲦鱼和沙蚕来吃。在意大利，有报道说，在人满为患的医院里，医务人员被迫选择让哪些病人接受治疗。关于20世纪30年代大萧条的叙事盛行。

第三阶段开始时，标准普尔500指数开始了40%的上涨，标志着一些关于财政和货币政策的真实消息。3月23日，在利率已经降至几乎为零之后，美联储宣布了一项积极的计划，以建立创新的信贷工具。四天后，川普签署了2万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》，承诺将进行积极的财政刺激。

这两项措施，以及其他国家采取的类似行动，被描述为类似于应对2008-09年大衰退时所采取的行动。大衰退之后，股市出现了逐步但最终大幅上涨。从2009年3月9日到2020年2月19日，标准普尔500指数最低值上涨了5倍。大多数人都不知道美联储的计划或《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》中有什么内容，但投资者确实知道这些措施曾经起过作用。

人们都想起了规模虽小但仍具有重大意义的股市崩盘和强劲复苏的故事，其中有几次发生在2018年。没有在当时或2009年触底时买进的遗憾，可能会给人留下这样的印象：市场在2020年已经跌得够惨了。于是，“害怕错过”(FOMO)占据了主导地位，投资者更加相信重返股市是安全的。

在2019冠状病毒病期间，股市经历的所有三个阶段里，真实消息的影响是明显的。但价格波动并不一定是一种及时的、合乎逻辑的反应。事实上，他们很少如此。

专访诺奖得主席勒：担心把这次衰退想得过于严重 

来源：澎湃新闻

90年前美国大萧条时期的场景再次出现在威斯康星州：受新冠肺炎疫情影响，奶农被迫倾倒数十万加仑的牛奶（1加仑约3.78升）。由于很多美国家庭在疫情初期囤足了牛奶，如今无需购买，导致牛奶产量严重过剩。

“大萧条”又来了吗？

2013年诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学斯特灵经济学教授罗伯特·席勒就此接受了澎湃新闻的电话专访。接受采访时，席勒正位于美国重灾区纽约的家中。他告诉澎湃新闻记者，他已经在家隔离了两周，上次出门还是去医院，他取消了所有的出行计划。

 “疫情在美国才刚刚开始，还有很多工作要做。我们非常努力了。”

 几乎全世界都进入到了“封锁”（Lockdown）状态，经济几近停滞，新冠病毒是否会带我们走向衰退？

席勒取道行为金融学，曾两次预测过美国经济衰退：第一次，他预测美国互联网泡沫将破灭，他将之称为“非理性繁荣”；第二次，他预测美国房地产市场崩盘将导致2008年金融危机。

席勒提出了“席勒市盈率”，即周期调整市盈率（CAPE），剔除通胀因素，用10年的平均盈利取代普通市盈率过去一年的盈利来计算，以平滑经济周期对估值的影响。席勒的数据显示，美股的CAPE超过25倍就进入“非理性繁荣”的疯狂期。

2007年5月，美股的CAPE为27.6倍，这个数字后来成了这一周期的峰值。今年1月的CAPE曾一度达到31，仅低于1929年股市崩盘时的峰值（33）和2000年股市暴跌50%前的数值（44）。

而现在CAPE为23，美股自1981年来的平均值为17，席勒指出，过去10年里当CAPE为这一数值时股市是较为温和的。如果疫情不再继续恶化，未来10年我们大可满怀希望。但若疫情还将持续1-2年，甚至更长时间，股市就会更糟糕。

大萧条时期的标准普尔指数自1929年暴跌后，经历了长达7年的熊市，到1932年时市值跌去了四分之三。虽然1936年股市有所回升，但直到20年后，1949年美股才回到1929年的水平。

席勒向澎湃新闻表示，当前焦虑、恐惧的心理状态会在未来10来年里成为这一代人的集体记忆，这与1929年股市崩盘造成的恐慌心理非常类似。后来在90多年的时间里，1929年的股市崩盘与大萧条作为鲜明的集体记忆一直存在着。

席勒虽然非常希望疫情不会往最糟糕的方向发展，也希望人们对于疫情的“叙事”可以更为乐观，但仍然建议不要持有太多股票，否则有可能导致难以承受的损失。

澎湃新闻：你将新型冠状病毒称为“非常危险”的病毒？

罗伯特·席勒：是的。

澎湃新闻：你的判断跟其他经济学家不太一样。因为大多数经济学家都会说，他们不是流行病学家，所以无法对病毒下判断。你为什么断言新冠病毒为危险的流行病？这与金融市场又有什么关系？

罗伯特·席勒：我有一本新书《叙事经济学》（narrative of economics），我将疫情视为一个故事、一种叙事，也就是说，新冠病毒自身可以作为一个故事传播，并推动重大经济事件发生。

人们对于大萧条的恐惧与现在对新冠病毒恐惧是类似的。人们的担忧部分是有道理的、理性的，因为新冠病毒的存在是事实，但也存在不理性的部分。

澎湃新闻：所以你认为应该将新冠病毒疫情一分为二来看，一方面是作为事实存在的病毒，而另一方面是人们如何叙述关于病毒的故事?

罗伯特·席勒：是的。我在书中写过，“叙事”也会像病毒一样具有传染性，叙事会像疾病一样影响经济行为。如果一个故事主导舆论场好几年，那么就会像一场流行病一样改变很多东西。比如上个世纪30年代，关于大萧条存在一种叙事，人们因为担忧经济崩溃而恐慌，恐惧作为一种心理氛围在传播，于是就形成了人们恐惧大萧条这样的故事。这跟现在的恐惧心理很像。

澎湃新闻：从事实层面来看，世界正面临着类似1930年代经济萧条的前景吗？本·伯南克（美联储前主席）说这不是大萧条。

罗伯特·席勒：我认为有几个方面是非常类似的，它们都同样受到了恐惧的驱动。不同的地方在于，这次是对病毒的恐惧，同时叠加了对“叙事”的恐惧。

澎湃新闻：大萧条时期人们的恐惧又是什么？

罗伯特·席勒：那时候人们担心一旦失业，将会是永久性失业，不会再找到好工作。从而衍生出的一个重要的叙事是“技术性失业”（technical unemployment）。当时流行的观点是，技术进步造成了这一状况，也就是由于对机器的使用导致高失业率，因为不再需要那么多工人。人们因此变得非常恐慌。但后来证明，“技术性失业”这个说法并不正确，因为后来经济和就业又恢复了。

我担心现在会发生类似的事情。现在有很多关于人工智能的讨论，人工智能是机器人的高级形式。虽然很有想象力，但会让人产生恐惧。所以，如果失业率持续走低，是有可能与大萧条的状况极为近似的。

澎湃新闻：数据已经表明美国正遭遇空前的失业潮。

罗伯特·席勒：3月28日当周初请失业金人数超过了600万，这个数据创下了历史记录。如果这一趋势延续下去，情况甚至有可能比大萧条更严重。因为病毒真实存在着，可以突然之间席卷全世界。

澎湃新闻：如果世界主要经济体出现12-18个月的经济停滞，美国是否会面临的是比大萧条更严重的挑战？

罗伯特·席勒：这还要看以下三个方面。

首先，是否能发现有效的治疗方案，如果能治愈很多人，这能缓解人们对病毒的恐惧。

其次，能否成功开发疫苗，如果开发不出来，持续时间有可能超过18个月。

第三，疫情虽然有可能很快就结束，但人们有可能因为今年难忘的记忆而仍感受到威胁，不知道病毒何时会席卷重来。

澎湃新闻：你认为市场的崩溃还没有结束。

罗伯特·席勒：应该说股市仍面临很大的不确定性。如果人们的恐惧持续加强，情况可能会很糟糕，但另一方面，股市也有可能最终还不错，我们或许会有机会回到过去的生活。

澎湃新闻：你说的后一种状态要如何才有可能达到？

罗伯特·席勒：这是一种政府还能应对的状态，即最终只有很少一部分人因为感染疫情死亡，1%左右的人死亡，就像每年的流感季一样。结束之后，人们会恢复正常的工作，死亡人口不会很多，因而不会影响到金融市场上。但人们很有可能要有好几个月都待在家里，这会形成心理性恐慌。全世界的人如果都待在家中隔离，会形成一种心理氛围，这对很多人来说都将是很困难的。

澎湃新闻：美联储的救市及时吗？

罗伯特·席勒：美联储想给大家一个印象，这是一场非常严重的危机。现在市场已经稍微稳定了下来，所以目前来看是有用的。

他们或许可以更早采取行动，但他们非常迅速了。美联储有很多方法对缓解现状是有帮助的。迅速即时的降息有利于安抚市场情绪，防止萧条的发生。但我们还需要观望，这些措施是否已经足够。可惜的是，美联储已经没有太多降息空间。美国还从来没有出现过负利率，这是跟欧洲不一样的地方。

澎湃新闻：有不少观点认为大萧条愈演愈烈部分原因是美联储反应太慢。

罗伯特·席勒：是的。以弗里德曼为代表的观点认为，美联储在经济危机之前向经济体注入了大量货币，货币供应量的增长完全脱离了实体经济的增长，在短期内造成的“货币幻觉”和“繁荣的假象”，最终出现了生产过剩。但我不完全同意他们的观点。1929年股市峰值前，美联储就出手给经济“降温”了，将联邦基金利率上调到6%，证券交易的利率提高到20%。你可以怪美联储，但你没法证明他们需要对大萧条负多少责任。

澎湃新闻：我们所熟悉的全球化正在终结吗？

罗伯特·席勒：是的，我们生活在一个繁荣的时代，尤其是中国，很快成长为最富有的国家之一，这当中国际贸易起到很重要的作用。但全球供应链在当前这个时期很难再维持下去，人们更加孤立。好的地方在于，现在全世界都在对抗病毒，这是我们共同在面对的。

所以全球化不会突然之间就终止，再过一些年，人们会逐渐发觉已处于一种新的常态下。

澎湃新闻：如果疫情像西班牙1918年大流感那样持续时间超过1年，或迟迟开发不出疫苗。我们的经济行为会发生怎样的变化？

罗伯特·席勒：这要取决于我们的叙事。如果你看西班牙流感，其实并没有怎么影响经济，也没有导致股市崩溃。1918年流感最严重的时候，那段时期美股还是上涨的，为什么？我认为是因为那个时期的人们有应对流感的信心，他们知道流感是会传染的，他们像我们现在这样严格对待流感，但是没有让经济停滞。人们仍然会去餐馆。所以对经济没有太大影响。直到几年之后，1921年经济才出现衰退。

所以我担心现在的叙事，十年一个经济衰退周期在某个层面上是正常的，我担心人们把这次衰退想得过于严重，描述为一个非常艰难的时期。或许不会呢？也许会有乐观些的可能呢？当然也可能很糟糕，股市可能会再跌20%-30%。这不是我的预测，但不能排除这种可能性。

澎湃新闻：西班牙大流感没有让经济停滞的原因之一，难道不是那个时期经济体之间更加更为孤立？

罗伯特·席勒：对。那个时候还是一战期间，各个国家都非常孤立，国际贸易剧烈下降。但那一年11月一战就结束了。于是又产生了新的乐观主义。

澎湃新闻：疫情后特朗普的支持率很高。

罗伯特·席勒：是的。现在就是典型的战争状态，一场对抗病毒的战争。人们必须待在家里，可能买不到食物或其他生活物资，这很像战争，而战争时期人们需要强有力的领袖。特朗普每天都发表电视讲话，非常有热情。这个做法对他的支持率也非常有效。

澎湃新闻：你个人目前最大的担忧是什么？

罗伯特·席勒：我担心疫情不会有改变，会最终感染绝大多数人，担心也许还会有下一波，病毒出现很多变体。我们没法再到餐馆去，体育赛季无法回归。不过这只是我的担忧，不是预测。