桥水达里奥:不断变化的货币价值

来源:天风晨曦交易视点   2020-05-14 本文章10阅读
在疫情全球扩散冲击的这一段时间,以美联储为代表的主要央行,启动了历史上罕见的迅速大规模降低利率+购买资产+提高债务发行规模。达里奥先生回顾了历史以来的多种相似情形,以便勾画出可能的演变方向。而“量化宽松”,究竟是不是“债务货币化”?究竟会对货币价值带来什么样的影响?未来货币贬值会否大幅出现?而货币贬值又会如何冲击储备货币的地位?

达里奥先生在5月8日发布在linkedin的文章《The Changing Value of Money》是Changing World Order系列的第二章的附录,对此作了非常详细的阐述。

本文是第2章“货币、信贷、债务和经济活动的大周期”的附录,旨在更细化地阐述该章表达的概念,并向您展示这些概念如何与其背后的实际案例保持一致。尽管本附录将比第二章更深入地介绍其机制和细节,但其编写方式应该既对于大多数人而言通俗易懂,又足够具体以满足有经验的经济学家和投资者的需求。

与其仔细检查整个周期(我们将在第2部分的检查中进行),我们不如专注于大幅贬值和储备货币期的结束,因为:第一,美元、欧元和日元处于长期债务周期的后期阶段,在这一阶段中,以这些货币计价的债务规模较高、持有这些债务资产的实际利率补偿较低、大量以这些货币计价的新债务正在产生并被货币化,多因素叠加形成高风险;第二,如此大幅度的贬值和/或主要储备货币丧失储备货币地位将是我们可以想象的最具破坏性的经济事件。

如前所述,实体经济和金融经济相互交织但有所不同,且各有其自身的供求动态。在本节中,我们将更多地关注金融经济的供求动态,以探索决定货币价值的因素。

01
印刷货币并使其贬值是
摆脱债务危机的最简便方法

人们倾向于认为货币几乎是永久性的东西,而“现金”是可以持有的安全资产。但事实并非如此,因为当现金和债券(可视为一种未来获得货币的承诺)贬值或者被消除时,与之相关的货币也会贬值或者消亡。那是因为印制大量货币并使债务贬值是减轻或消除债务负担的最便捷方法。如第2章所述,当债务负担得到充分减轻或消除时,信贷/债务扩张周期可以重新开始。

我在《应对大债务危机的原则》一书中更全面地解释道,决策者可以利用四种杠杆使得债务和偿债水平相对于偿债所需的收入和现金流水平有所下降:

  • 紧缩(减少支出)

  • 债务违约和重组

  • 将资金和信贷从富余方转移到短缺方(例如提高税收)


  • 印钱并贬值

紧缩会造成通缩,因为过于痛苦所以难以持续。债务违约和重组也是一个通缩和痛苦的过程,因为被抹去或贬值的债务是其他人的资产;结果,违约和重组对破产的债务人和资产被剥夺的债权人以及因不得不减记债务而损失财富的债权人来说都是痛苦的。将资金和信贷从富余方转移到短缺方(例如,提高税收以重新分配财富)在政治上具有挑战性,但比前两种方式容易接受得多,通常是决议的一部分。与其他措施相比,印钞是最权宜,最不容易理解和最普遍的重组债务方法。实际上,对于大多数人来说,这似乎是好事而不是坏事,因为它有助于缓解债务紧缩的局面,那些财富被夺走的受害方也难以分辨(尽管他们是货币和债务资产的持有者),并且在大多数情况下,它会导致以贬值货币计价的资产的价值上升,从而使人们看起来变得越来越富裕。

您会看到这些事情现在正在发生,这是对中央政府和中央银行大量货币和信贷投放的反应。

请注意,您不会听到有人抱怨金钱和信用创造;实际上,您会听到更多关于人们对政府的抱怨,他们指责政府如果不积极作为,就是冷酷无情。没有任何人承认政府没有这些钱,政府只是我们的集体,而不是某个富有的实体,必须有人为此付出代价。现在想象一下,如果政府官员削减开支以平衡预算并要求人们都这样做,允许大量债务违约和债务重组,或者试图通过征税和转移支付的方式从富人向穷人重新分配财富,那会是什么景象?(与此相比)这种货币和信贷产生的途径更容易接受。这就像玩大富翁的时候银行家可以制造更多的钱,然后在太多玩家破产而愤怒时将其重新分配给所有人。您可以理解为什么他们在旧约书中称这一年为“禧年”。

(译者注:禧年是7个安息年(shmita)周期的后面一年(第50年)[1],不过另一种观点认为是第49年。根据圣经规则,在以色列王国和犹大王国领土,已经卖掉的土地这时可以得回,债务可以得到免除,而卖身为奴者这时也可以重获自由。-------来自:维基百科)

大多数人对货币风险没有给予足够的重视。他们担心自己的资产价值上升还是下降。他们很少担心自己的货币是升还是跌。想一想。现在,相对于您担心股票或其他资产的运作状况,您对自己的货币贬值有多担心?如果您像大多数人一样,那么您几乎不会意识到自己的货币风险,而您需要有所意识。
因此,让我们探讨一下货币风险。

02
所有的货币都贬值或消失了

考虑持有货币(等同于持有现金),就像你考虑持有任何其他资产一样。在这些投资中你会怎么做?

在1700年以来存在的大约750种货币中,只有20%的货币保留了下来,而且所有保留下来的货币都贬值了。1850年,世界上的主要货币与今天的主要货币完全不同。虽然美元、英镑和瑞士法郎在当时存在,但其他大多数货币都是不同的,并且已经消失了。1850年,在现在的德国,你可能会使用基尔德(gulden)或者泰勒(thaler)。当时没有日元,所以在日本你可能会用koban或ryo来代替。在意大利,你可能使用六种货币中的一种或多种。在西班牙、中国和大多数其他国家,你会使用不同的货币。有些货币被完全抹去(大多数情况下,这些货币都是在那些极度通货膨胀和/或战争失败、债台高筑的国家),取而代之的是全新的货币。有些被合并成取代它们的货币(例如,个别的欧洲货币被合并成欧元)。有些货币仍然存在,但是已经贬值了,比如英镑和美元。

03
为何贬值

货币贬值的最重要目的是减轻债务。这是因为印钞的目的是减轻债务负担。债务是一种提供货币的承诺。给那些需要货币的人更多的货币,可以减轻他们的债务负担。这些新创造的货币和信贷如何流动,决定了接下来会发生什么。增加货币和信贷的供应既会降低货币和信贷的价值(这对持有者不利),也会减轻债务负担。如果债务减免促进这些货币和信贷流入企业,提升了企业的生产率和利润,那么实际股价(经通货膨胀调整后的股票价值)就会上涨。当它严重损害“现金”和债务资产的实际和预期回报,并且导致资金流出这些资产并流入通胀对冲资产和其它货币时,就会导致货币价值自我强化式下跌。有时,中央银行面临选择:a)允许实际利率(即名义利率减去通货膨胀率)上升并对经济产生损害,或b)防止实际利率上升,通过印刷钞票和购买现金和债务资产,他们会选择第二个路径,这进一步降低了“现金”和债务资产的回报。

后一种出现在长期债务周期中——比如,a)货币和债务的数量大的难以置信,以至于很难被转变为具有同等实际价值的商品和服务,b)实际利率的水平足够低,以能够防止债务人破产,但此利率水平下,债权人已经不愿意把债务资产当成储存财富的工具,和c)中央银行通过调整利率(MP1)来配置资本和/或印钞、够买高质量债务(MP2)的常规操作不再有用,货币政策就会成为——以非经济方式配置资源的政治体系——的推动因素。当政治力量开始配置资源,货币与货币体系崩溃的可能性变得非常之大。因此,存在两种货币贬值:a)对系统有益的贬值(尽管对货币和债务持有人来说,贬值的代价总是高昂的)和b)对系统有害的贬值,它们破坏了信贷/资本配置体系,但为了创建新的货币秩序,需要用贬值来消除债务。能够分辨出不同是很重要的。在这项研究中,我们将探索这两种类型。

为此,我将向您展示货币相对于黄金和一篮子商品和服务加权的消费者价格指数而言的价值,因为黄金是永恒和普遍的替代货币,并且货币是用来购买商品和服务的,所以其购买力至关重要。我还将谈到它们相对于其他货币/债务和股票的价值,因为它们(其他货币/债务和股票)也可以是财富持有的工具。所有这些措施所传达的画面在货币大幅贬值时大体相似,因为货币波动非常显著,以至于以货币计价的大多数东西都会发生显著变化。由于许多其他东西(房地产、艺术品等)也是财富的持有工具,我们可以继续描述它们在货币大幅贬值时的表现,但我选择不这样做,因为这超越了边际收益递减的那个点。

04
关于黄金

下图显示了1600年以来三大储备货币相对于黄金的即期汇率回报率。虽然我们将在文章中对这些进行深入研究,但目前我希望您关注即期汇率回报率和自1850年以来的所有主要货币的生息现金的总收益。


如后两图所示,货币贬值通常发生在债务危机期间,表现为相对突然的下降,而在繁荣时期,货币相对稳定。我注意到六个这样的阶段,我们很快就会深入研究。当然,还有更多的小规模货币贬值,我们暂时不考虑这些。


以下是一些值得注意的要点:

  • 货币大幅贬值往往更具冲击性,而非渐进性。在过去170年中,主要货币(尽管有更多的次要货币)出现了六次大幅的贬值。


  • 在19世纪60年代,内战的巨额融资需求促使美国暂停黄金兑换,并印刷纸币(称为“绿钞”),以货币化战争债务。

  • 在19世纪70年代中期,美国恢复了之前的金本位制度后,许多其他国家也加入了金本位制;直到第一次世界大战之前,大多数货币对黄金的汇率都是固定不变的。主要的例外是日本(在19世纪90年代之前一直采用银本位制,这导致其汇率对黄金贬值,因为在此期间银价下跌),意大利和西班牙,这两个国家经常暂停本国货币与黄金的兑换,以解决巨额财政赤字问题。

  • 然后是第一次世界大战,战争国家出现了巨额赤字,这些赤字是由中央银行印钞和借贷货币造成的。在战争年代,黄金是国际货币,因为缺乏信任,国际信用缺失。然后战争结束了,一个新的货币秩序诞生了,以黄金和与之挂钩的获胜国家的货币为中心,建立了新的货币秩序。

  • 尽管如此,在1919-1922年间,印钞和一些欧洲货币的贬值仍然是那些负债累累国家债务危机的延续,特别是那些在第一次世界大战中战败的国家。如上图所示,这导致了1920-23年间德国马克和德国马克债务的彻底消失,以及其他国家包括战胜国货币的大幅贬值,这些国家的债务也不得不被贬值,以创造一个新的开始。

  • 随着债务、国内政治和国际地缘政治完成重建,20世纪20年代成为一段繁荣的时期,最终发展成为经济泡沫,并在1929年泡沫破裂。

  • 在1930-45年间,1)债务泡沫破裂要求中央银行印钞并将货币贬值,然后,2)战争债务必须增加以资助战争时,就需要更多的印钞和货币贬值。

  • 战争结束时,在1944-45年间,建立了将美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的新货币体系,德国、日本、意大利和中国(以及其他一些国家)的货币和债务被迅速并彻底摧毁,而大多数战胜国的货币和债务虽缓慢但仍大幅贬值。这种货币体系一直维持到20世纪60年代末。

  • 在1968-73年间(最重要的是在1971年),当过度的支出和债务创造特别是美国造成的支出和债务要求美元与黄金脱钩,因为对黄金的索取权正在被要求兑现为真实的黄金,且索取权所需的黄金数量远远大于可供兑现的数量,这导致了以美元为基础的法定货币体系的诞生。法定货币体系允许以美元计价的货币和信贷大幅增长,从而加剧了上世纪70年代的通胀,并导致了上世纪80年代的债务危机。

  • 自2000年以来,由于大量的货币和信贷创造,以及利率相对于通胀率较低,货币价值相对于黄金价值已经下降。因为是自由浮动的货币体系,所以没有出现过去那样的突然中断;货币贬值是渐进和持续的。在这种贬值中,低利率或某些情况下的负利率并不能为不断增加的货币和信贷以及由此造成的(尽管较低的)通货膨胀提供补偿。

让我们更仔细地看看这些时期。

如前表所示,在1850年到1913年间,持有货币的收益(即获取短期债务的利息),通常相对于持有黄金的收益而言是有利可图的。在超过60年的债务/货币周期期间,大多数货币能够相对于黄金或白银保持固定汇率,投资者能获得具有吸引力的利息收入,因为在繁荣时期,债权人和债务人都能得到较高的回报。这一繁荣时期被称为第二次工业革命,借款者将借入的资金转化为收益,从而得以偿还债务。尽管在此期间存在债务危机(例如美国发生的“1873年恐慌”、“1893年恐慌”和“1907年恐慌”),并造成了市场动荡,但规模还不足以迫使货币贬值。例如,第二次工业革命的繁荣导致了债务融资支撑的股票投机过度扩张,从而引发了银行和股票经纪行业危机。这导致了长达六周的美国1907年恐慌,与此同时,巨大的贫富差距和其他社会问题(例如妇女选举权)引起了政治紧张的局势,资本主义受到挑战,税收开始上升从而为财富再分配过程提供资金。

在遥远但仍受影响的中国,存在相同的进展——由橡胶生产商股票导致的股市泡沫(相当于中国版本的美国铁路股票泡沫,后者导致了整个19世纪的恐慌)在1910年破灭并导致经济崩溃。有人将其描述为导致中华封建帝国终结的债务/货币/经济衰退的一个因素。在此期间,大多数国家都保留了第二类货币制度(即纸币可转换为金属货币),且纸币持有者在其货币没有贬值的情况下获得了不错的利息。最大的例外是:19世纪60年代美国为偿还内战债务而进行的货币贬值;由于西班牙作为全球大国的地位持续削弱,其货币经常贬值;以及由于在19世纪90年代前一直保持与白银挂钩,日本货币急剧贬值(在此期间,白银价格相对于黄金价格下跌)。


第一次世界大战开始于1914年,各国为此大量借款。当战争借款必须被清偿时,债务崩溃和货币贬值,摧毁了战败国的货币体系。1918年,在结束战争的巴黎和会上,各国试图围绕国际联盟建立一个新的国际秩序,但由于战败国(如《凡尔赛条约》中的德国)所承担的巨额战争赔款,以及战胜国联盟彼此之间(特别是对美国)所欠的巨额战争债务,各国合作的努力无法避免债务危机和货币不稳定。如下表所示,这导致了德国货币和信贷被彻底抹去,使得魏玛共和国发生了世界上最具标志性的恶性通货膨胀。

正如你将在第2部分中简要读到的我们对德国兴衰史的讨论(也可以在《债务危机》一书中全面了解我对魏玛共和国的详细研究),这种情况是德国必须处理巨额战争债务和赔款的直接结果。西班牙大流感也在此期间发生,于1918年开始并于1920年结束。战争结束后,除美元、日元和中国货币(银元)外的所有货币都贬值了,因为他们必须将部分战争债务货币化,并且如果他们不与进行货币贬值的国家一起贬值,就会损害他们在全球市场的竞争力。如下表所示,在战争结束前夕,随着白银价格上涨,与白银挂钩的中国货币相对于黄金(及与黄金挂钩的货币)汇率急剧上涨,在战后美国通缩期间,随着白银价格急剧下跌,中国货币又技术性贬值。随后是一段扩张且富有成效的经济繁荣期,特别是在美国,这一时期被称为咆哮的20年代,像所有这些时期一样,最终导致了大量的债务和资产泡沫和巨大的贫富差距,为即将到来的动荡埋下了种子。


其次,在20世纪30年代,你会看到同样的事情在所有国家发生的不同版本。1930年至1933年期间发生了一场全球债务危机,导致经济收缩,进而导致印钞和几乎所有国家竞争性贬值,这侵蚀了货币的价值,带来了第二次世界大战。国家内部和国家之间的财富冲突导致了国家内部和国家之间更大的冲突。所有的战争国家都积累了战争债务,而美国在战争中获得了大量的财富(黄金)。然后战争结束后,对战争的失败者(比如德国、日本、意大利)来说,货币和债务的价值来说完全消失了,中国也一样,即便是英国和法国被认为是这场战争的赢家,其货币也严重贬值了。我应该指出,在战争年代,货币和信贷在国家之间不被普遍接受,因为人们有理由担心它们是否会以有价值的货币得到偿还。战争期间,黄金,在某些情况下是白银或某种商品,才是硬通货。在这种情况下,价格和资本流动通常受到控制,因此,很多东西的实际价格甚至难以确定。战后是一个繁荣的时期,我们只会说,在这个时期内,过度借贷为下一次大贬值埋下了种子,而下一次大贬值发生在1968年至1973年。


到20世纪50年代中期,在那次贬值之前,美元和瑞士法郎是仅有的价值为19世纪50年代一半的货币。如下所示,货币的贬值压力和黄金的升值压力开始于1968年。1971年8月15日尼克松总统结束了布雷顿森林货币体系。美国离开了黄金支撑的2型货币体系(译者注:信用货币挂钩硬通货,比如美元挂钩黄金),并将走向法定货币制度。


自2000年以来,以黄金衡量,我们看到以货币的总回报出现了更渐进、更有序的下降,与这几十年来各国实际利率普遍下降的趋势一致。


总之,基本的情况是:

自1850年以来,持有生息现金货币的平均年回报率为1.2%,略低于持有黄金的平均实际回报率1.3%,尽管在不同时期和不同国家的回报率存在巨大差异。

自1850年以来,在大约一半的国家里,持有短期国债会得到正的实际回报,另一半会得到负的实际回报,在德国这样的国家里,你会被彻底消灭两次。

持有生息现金货币的大部分实际回报,都出现在大多数国家实行金本位制的时期,这些国家之所以坚持金本位制,是因为它们处于繁荣时期(例如,在第二次工业革命和1945年后的繁荣时期,此时债务水平和偿债负担相对较低,收入增长几乎等于债务增长),直到这一长周期接近尾声。


1912年(现代法定货币时代)以来,持有短期国债的实际回报率(经过通胀调整的)为-0.2%,持有黄金的实际回报率为2.2%。在此期间,你只有在大约一半的国家持有生息现金货币才能获得正的实际回报,在其余的国家则会遭受损失(在法国、意大利和日本,每年损失超过2%,在德国,由于恶性通货膨胀,每年损失超过15%)。


下一个图表显示了从1850年到现在持有黄金的实际回报。如图所示,从1850年到1971年黄金的回报(通过升值)与通货膨胀造成的损失相当,除了德国。当然,像之前描述的那样,在平均值附近是有很大的变化的(例如,直至20世纪30年代的货币贬值,以及第二次世界大战结束后的货币贬值,这次货币贬值导致1944年布雷顿森林货币体系诞生)。直到1971年,黄金价格一直保持稳定,而货币和信贷却在扩张。然后在1971年,货币贬值,与黄金脱钩,因此出现了从第二类货币体系(例如,由黄金支持的纸币)到法定货币体系的转变。这种货币与黄金脱钩、转向法定货币体系的做法,赋予了各国央行不受约束地创造货币和信贷的能力。这导致了高通胀和低实际利率,实际黄金价格大幅攀升。直到1980年至1981年,当时的名义利率明显高于通胀率,导致货币走强和黄金下跌,一直延续到2000年。之后,央行让名义利率低于通胀率,而当它们无法通过正常手段将利率进一步压低时,就会印钞并购买金融资产,这对金价形成了支撑。


05
货币相对于商品和服务的价值

到目前为止,我们已经看到了货币的市场价值与黄金的市场价值的关系。这就提出了这样一个问题,即用货币相对于黄金的价值能说明多少问题,以及这是否是一个合适的衡量标准。下一个图表以商品和服务D CPI篮子来表示生息现金货币的价值,因此,它显示的购买力的变化。正如所显示的,两次世界大战是非常糟糕的,从那时起,有起有落。在大约一半的货币中,生息现金货币提供了高于通货膨胀率的回报,在另一半货币提供了糟糕的实际回报。在这些平均值附近有大幅的约10年周期的波动。换句话说,历史已经表明,持有生息现金货币作为财富储备存在很大风险,尤其是在债务周期的后期。


06
国家贬值和丧失储备货币地位的模式

货币贬值和失去储备货币地位不一定是同一回事,尽管它们是由同样的事情(债务危机)引起的,而失去储备货币地位则是长期和大规模贬值造成的。正如先前所解释的,当中央银行增加货币和信贷供应时,它降低了货币和信贷的价值。这对货币和信贷持有者不利,但可以减轻债务负担。当这种债务减轻后会使得资金和信贷流入促进公司生产力和利润的方向,实际股价会上涨。但它也会损害"现金"和债务资产的实际和预期回报,足以将人们赶出这些资产,进入通胀对冲资产和其他货币。这使得央行面临选择,要么允许实际利率上升,损害经济,要么通过印钞票和购买这些现金和债务资产来防止利率上升。不可避免的是,他们将走第二条道路,这强化了持有"现金"和那些债务资产的较差回报。正如前面所解释的,当处在长期债务周期晚期时,货币和货币体系崩溃的可能性更大,重要的是区分系统性的有益贬值和系统性破坏性的贬值。

这些贬值有什么共同点?

在我们所研究的主要案例中,所有经济体都经历了一种典型的“挤兑”动态,因为对央行发行的货币的索取权数量,高于能够满足索取权要求的硬通货(通胀是黄金)的数量。美元是英国储备货币贬值的原因,因为当时英镑与美元挂钩。

中央银行净储备在实际贬值之前开始下降,在某些情况下是在贬值之前数年开始下降。还值得注意的是,在一些情况下,一些国家在实际汇率贬值之前暂停可兑换,例如在1949年贬值之前的1947年英国,或1971年美国。

货币挤兑和货币贬值通常伴随着重大的债务问题,这些问题通常与战时支出(荷兰人的第四次英荷战争、英国的世界大战、布雷顿森林体系下的美国的越南战争)有关,这给央行施加了印钞压力。最糟糕的情况是国家输掉了战争;这通常导致其货币和经济的全面崩溃和重组。然而,战争胜利者的最终债务远远大于他们的资产,竞争力下降(例如,英国),他们也失去了储备货币地位,尽管这是一个渐进的过程。

一般来说,各国央行最初的反应是不增加货币供应,以便货币和债务被抛售时,让短期利率上升,以防止货币贬值,但这在经济上太痛苦了,因此它们很快投降并贬值。然后,在货币贬值之后,他们通常会降低利率。

贬值后,不同情况下的结果差别很大,一个关键变量是贬值时该国保留了多少经济和军事力量,这影响到储蓄者继续在那里持有资金的意愿。

具体来看,主要储备货币有以下几点:

对荷兰人来说,荷兰盾的崩溃是巨大的,而且在不到十年的时间里发生得相对迅速。到第四次英荷战争结束时,荷兰盾的实际流通量迅速下降。这一崩溃发生在荷兰作为一个世界大国的地位急剧下降之际,它首先输掉了一场针对英国的重大战争,随后面临着来自法国的入侵。

对英国来说,这种下降是渐进的:在完全失去储备货币地位之前,它经历了两次贬值。在此期间,英国经历了周期性的国际收支紧张。许多继续持有英镑储备的人,都是由于政治压力而持有的,而他们的资产在同一时期的表现明显逊于美国资产。

就美国而言,美元出现了两次大幅突然贬值(1933年和1971年),以及2000年以来对黄金的渐进贬值,但它们并没有使美国失去储备货币地位。

通常导致一个国家失去储备货币地位的因素:1)一个正在崛起的竞争对手使其丧失了已经确立的经济和政治主导地位,造成其脆弱性(例如,荷兰落后于英国或英国落后于美国),2)庞大且不断增长的债务,最终通过央行印钞和购买政府债券以债务货币化方式解决,导致3)贬值成为一种自我强化的趋势,并且这种趋势无法阻止,因为财政和国际收支赤字太大,削减开支的措施无法奏效。

由于这个附录越来越长,我决定在这里删掉它,过几天再接着删掉剩下的部分,包括对荷兰盾和英镑及其帝国衰落阶段的简要解释。


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