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投资中被忽视的程序正义

James Montier 2020-04-22 本文章217阅读

看奥运会中对几位成功运动员的采访，其中一个愚蠢的问题常常是，“赛前你的想法是什么？你考虑拿金牌吗？”一次又一次的回应是，选手们专注于竞赛的过程，而不是结果。这也很适用于投资。我们无法控制结果，但可以控制这个过程。当然，结果很重要，但通过将注意力集中在过程上，我们可以最大化获得良好结果的机会。

心理学家记录了一种被称为结果偏差的情况，就是根据一个决策的结果来判断它的好坏，而不去考虑决策过程质量的行为。例如，如果医生进行手术并且患者存活的话，那么该决定会被评定为明显优于相同操作而导致患者死亡的情况。当然，医生决定的正确性不应该是结果的函数，因为医生显然不可能在手术前知道结果。

强调结果而不是过程可能是非常有害的。证据表明，让人们对结果负责往往会（i）增加他们对较少歧义的偏好（即使所涉及的风险相等），（ii）增加信息的收集和使用，（iii）增加对折衷方案的偏好，和选择具有平均特征的产品，以及（iv）增加厌恶程度。在投资方面，这会转化为基金经理逃避不确定性，追逐噪音和达成共识。

好消息是人们关注决策过程（告诉他们将根据过程而不是结果来评估他们）会带来更好的结果。在决策过程中，上面提到的大多数陷阱都会得到缓解。在投资方面，我们无法控制结果，我们唯一可以控制的是流程。因此，我们专注于此是有道理的。

在业绩不佳期间，压力往往会导致决策过程的改变。然而，正确的过程可能会产生不良结果，就像糟糕的过程可以产生良好的结果一样。也许我们应该更好的记住约翰·邓普顿爵士的话，“应该在你投资最成功的时候反思你的投资方法，而不是在你犯错误的时候。”

不久之后，Paul DePodesta在2008年6月10日的博客上发表了以下文章。对于那些读过Michael Lewis的MoneyBall的人来说，DePodesta将不需要再做介绍。对于那些没有的人，快速访问维基百科的信息区应该会让您很快了解他（//en.wikipedia.org/wiki/Paul DePodesta）。

很多年前的周六晚上，我在拉斯维加斯一个挤满人的赌场玩二十一点。我坐在第三位，而坐第一位的玩家打得非常糟糕。他绝对是为了免费饮料而来，似乎每隔二十分钟他就会掏更多钱。在一手牌上，玩家的前两张牌被给了17分。庄家准备直接处理下一组牌，直到玩家拦住她，说：“庄家，我想要拿牌！”庄家停顿了一下，几乎为他感到难过，然后说，“先生，你确定？”他说是的，庄家发出这张卡。果然，这是一个4。赌桌周围变得疯狂，四处都是兴高采烈的欢呼声，你知道庄家说了什么吗？庄家看着玩家，并且全心全意地说：“很棒的拿牌。”

我想，“好的拿牌”？也许这对赌场来说是一个不错的拿牌，但这对玩家来说是一个糟糕的行动！这个决定只是因为它起作用才合理。

好吧，我那个周末剩下的时间都在赌场闲逛，很大程度上是因为我在玩二十一点时赔光了所有的钱，想着所有这些不同的游戏以及它们是如何工作的。事实上，所有赌场游戏都有一个成功的过程。这并不意味着他们要赢得每一手牌或每一掷骰子，但是他们确实经常获胜。不要误解我——赌场绝对关心结果。然而，他们确保良好结果的方法是关注过程的正确性。

我们可以观察棒球运动。棒球肯定是一个以结果为导向的运动，因为我们每年都要记录W或L 的结果162次（或者每隔一段时间有163次）。此外，我们知道不可能每次都赢。事实上，在一个伟大的赛季只有60％的时间会赢，在大多数比赛中，这一比例远远超过了大多数比赛的赔率。就像赌场一样，看起来好像棒球是关于结果的，但是实际需要考虑每场比赛的过程甚至每一个击球的过程。我多年前与Michael Mauboussin进行了这次讨论，他写了“More than you know”（一本很棒的书），向我展示了Russo和Schoemaker在Winning Decisions中的一个非常简单和具有解释性的矩阵：

我们都希望在左上方框中——由于良好的过程而获得相应的成功。这通常是赌场这样的地方。我想这就是Oakland’A和SanDiego Paders在常规赛期间的表现。然而，右上方的框是我们在不确定性主导的行业中所面临的艰难现实。一个好的过程可能会导致现实世界中的糟糕结果。如同一个好的过程/糟糕的结果组合一样，没有什么更差于左下的情况：糟糕的过程/良好的结果。这是披着羊皮的狼，这种情况可以获得一次性的成功，但几乎总是削弱持续成功的机会——玩家在有17分时继续拿牌，并得到了4分。这就是问题：在任何胜利之后反思并承认你很幸运是非常困难的。而且，如果你没有正视问题，那么糟糕的过程就会出现继续，未来再发生好结果的概率就会减少。

我们希望在每个级别上都赢得每一场比赛，我们希望我们在每一个球员上做出的决定都是正确的。我们知道它不一定发生，因为存在太多的不确定性….太多我们无法控制的情况。但我们可以控制这个过程。冠军队伍偶尔也会出现一个糟糕的过程和良好的结果相伴的情况。他们需要确保能专门驻留在矩阵的上半部分。可能有些年份在右侧，大多数年份应该在左侧。简而言之，我们希望成为一个冠军培养组织，从而产生出许多冠军球队。我会说我们为过程感到自豪并且它是建立在纪律的基础上的。这会导致一个好的结果吗？我们不知道，但我们对我们做出的决定有信心，并且我们预计明年会再好一些。

对我来说投资具有很明显的相似之处。我们所处的行业是无法直接控制的结果。但是，我们可以并且确实控制着我们投资的过程。这是我们应该关注的。想要管理收益是不可能的，管理风险是虚幻的，但过程管理是我们可以做到的一件事。

过程心理学

投资需要关注过程而不是结果。结果在我们的世界中非常不稳定，因为他涉及时间这个不可或缺的因素。实际上，完全有可能在五年的观点上“正确”，在六个月的观点中“错误”，反之亦然。

结果偏见

鉴于当时已知的情况，人们通常根据其最终结果来判断过去的决定，而不是基于决策过程的质量。这就是结果偏见。例如，英国议会已经颁布法令规定，如果你在车内使用手机并杀人和你使用手机但是没有杀死人这两种情况会得到不同的判决。

Baron和Hershy（1988）在各种实验中记录了结果偏差。例如，在下列情况下，要求受试者评价医生决策过程的正确性（不是结果）：一名55岁的男性患有心脏病，由于胸痛，他不得不停止工作。他很享受他的工作并不想停下来，他的痛苦也干扰了其他事情，比如旅游和娱乐。一种旁路手术可以缓解他的疼痛，并将他的预期寿命从65岁提高到70岁，然而，8％的手术患者会死于手术本身。他的医生决定继续手术，手术成功了。下面来评估医生决定进行手术这件事，在以下范围内：

3——正确，相反的决定是不可原谅的;

2——正确，考虑了所有事情;

1——正确，但相反也是合理的;

0——决定及其对立面同样好;

-1——不正确，但并非不合理;

-2——不正确，所有事情都考虑在内;

-3——不正确且不可原谅。

受试者也被赋予相同的任务，除了假设条件变为手术不成功并且患者死亡的结果。显然医生决定手术的正确性和结果没有相关性，因为医生在手术前无法知道结果。然而，如图16.1所示，医生的决策评估受到了结果的严重影响。

Baron和Hershy提供了另一个例子。假设：一名25岁的男子未婚并且工作稳定。他收到一封信，邀请他去参观Quiet pond cottages，他曾考虑过在那里购买一些房产。作为参观物业的奖品，他可以选择：

选项1：200美元

选项2：80％的机会赢得300美元，20％的机会什么都没有。他必须提前邮寄他的决定，并且不管他是否选择都将被告知选项2的结果。

如果受试者的行为合理，那么该男子应该选择选项2，因为它具有更高的预期结果。当然，结果应该对评估该人的决策过程没有影响。然而，如图16.2所示，当选项2的结果是获得奖金时，它被评为更好的决定，反之则不是！

这种对结果的痴迷和结果偏见的影响在我们的世界中到处可见。

结果问责导向

此外，心理学证据表明，关注结果可能会产生各种不必要的行为。例如，在一个短期表现就是一切的世界里，基金经理最终可能会购买他们觉得容易向客户证明的股票，而不是那些可能具有最佳机会的股票。

Lerner和Tetlock（1999）在关于人们结果问责导向的研究中，人表现出以下特征：

（1）增加歧义厌恶（尽管风险相等，但对于模糊性较低的替代方案的偏好增加）;

（2）增加所有信息的收集和使用（有用和无用）;

（3）增加对折中选择的偏好，偏好在各种衡量层面上具有平均特征的产品而不是混合特征的产品（即选择四个特征的平均值，而不是优选两个好，两个坏）;

（4）增加损失厌恶度。

这些心理特征都不会给投资者带来好的帮助。当每项决策都是根据结果来衡量时，基金经理可能会避免不确定性，追逐噪音，以及达成共识。

流程问责导向

如果我们将关注点从结果切换到过程，那么事情就会变得更好。Simonson和Straw（1992）提供了一个典型的证据，即关注过程会导致更好的决策。他们要求受试者考虑一家美国啤酒厂的案例，该啤酒厂计划向欧洲分销其非酒精啤酒和淡啤酒。他们给出的数据显示，这两种产品在测试期间的表现大致相同。受试者要求决定两种产品中的哪一种应该额外获得300万美元的投资资金。说明中明确指出，应根据产品和公司额外资金的潜在利益做出决定。受试者被要求写下他们的决策并简要解释他们的决定。

并给他们如下声明：您建议将额外的300万美元分配给（您选择的，轻质/非酒精性）啤酒，并由公司总裁采用和实施。你可以在下面看到，结果相当令人失望。

数据表明，受试者选择的产品的销售和利润开始良好，然后下降，最终稳定在一个相对低的销售水平上。同时看替代产品的销售额和利润数据，最初上升，然后下降，但最终稳定在一个比受试者选择的产品更高的水平。然后，受试者被告知该公司已决定额外拨款1000万美元。这个钱可以在两种啤酒之间分配。受试者被要求在两种啤酒之间分配1000万美元。此外，受试者被告知以下其中一项：

（1）他们收到的信息足以让商学院学生做出正确的决定（称为基线）。

（2）受试者被告知对他们的评估将基于他们所做决定的结果进行考核。如果他们做出特别好或坏的选择他们的表现将与其他学生和教师分享（这被标记为结果问责）。

（3）受试者被告知对他们的评估将基于他们的决策过程而不是决策结果进行考核。如果他们使用特别好或坏的决策过程，这些将与其他学生和教师共享（这被标记为流程问责）。

如图16.3所示，这三个群体的资金分配存在显著差异。专注于决策结果的群体决定将平均580万美元分配给他们最初选择的啤酒，这是沉没成本导致谬误的例子，让过去不可恢复的费用为当前决策提供判断。相比之下，基线小组大致均匀地分配资金，大致为510万美元。最后，关注决策过程的小组比关注结果的小组的决策结果好很多。他们只为他们最初选择的啤酒分配400万美元，将大部分钱分配给了更受欢迎的啤酒。

结论

在业绩表现不佳期间，压力总是会改变你的决策过程。然而，正确的过程也会产生不良结果，就像糟糕的过程可以产生良好的结果一样。我们应该记住伟大的约翰·邓普顿先生的话，“应该在你投资最成功的时候反思你的投资方法，而不是在你犯错误的时候”，或者像本格雷厄姆所说，“价值投资方法本质上是合理的… 全身心投入这一原则。坚持下去，不要误入歧途。

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