尊敬的投资者：

这是一份迟到的新年祝词。

相信这几天，大家都在关注发生在美国和伊朗之间乃至影响整个中东局势走向的大事。这件事提醒我们，刚刚过去的2019年其实是非常动荡的一年，在21世纪的头二十年里，找不到哪一年像2019年一样动荡：英国、法国、西班牙、捷克、马其他、奥地利、印度、沙特、伊朗、黎巴嫩、智利、玻利维亚……大规模抗议示威浪潮几乎遍布世界各地；单边贸易制裁取代双边贸易协商，越来越频繁地在重要经济体之间上演；世界气候大会《巴黎协定》、伊朗核协议、WTO贸易争端解决机制……二战后建立起来的世界治理体系正在遭遇重大挫折。世界变得极不稳定，暴乱从罕见变得平常，一件小事就能激起愤怒的浪潮：在黎巴嫩，暴乱的起因是一份对WhatsApp征税的提案；在沙特，起因是政府对水烟馆加税；在智利，起因是地铁票价提高4%；在伊朗，起因是油价上涨。

世界的不稳定来源于经济失衡。失衡发生在人与资本之间、阶层与阶层之间、国与国之间，表面原因是全球化和信息科技改变了人类社会的生产方式和组织模式，提升了生产力的同时，也拉大了资本回报和劳动回报的差距。然而全球化和信息科技都不应该为经济失衡负责，这些是人类社会发展难以逆转的趋势，不需要也不可能发生改变，唯一可以改变且需要改变的是与之相适应的社会制度。金融危机敲响了经济失衡和美元信用的警钟，然而金融危机之后，建制派政府调和经济失衡的主要手段还是宽松货币和扩张赤字，这进一步加大了人与资本的利益分配失衡问题，造成了精英阶层与大众阶层的分裂，也削弱了美元信用。精英阶层主导的自由资本主义无法调和财富分配的长期失衡，解决问题的制度改革迟迟没有出现，经济失衡最终造成了政治失灵。

政治失灵的一个结果，就是民粹主义抬头。民众对精英政治的失望不满，成为产生民粹主义的温床。过去十年，民粹主义在世界各地以不同的形式出现：在盎格鲁撒克逊国家，是特朗普和英国脱欧的白人民族主义；在中欧和东欧，是民主主义铁腕人物；在拉丁美洲，是左翼民粹主义；在中东，是穆斯林原教旨主义；在印度，是纳伦德拉莫迪的印度教民族主义。但民粹主义的方案无法解决自由资本主义的缺陷，世界只会变得越来越不稳定，正如“债王”杰弗里冈德拉奇所说：“世界正处在第四弯”，达里奥也说过类似的话：“现在像极了上世纪30年代的二战前夕”。

经济失衡和民粹主义抬头也是2016年特朗普当选美国总统的历史背景。商人总统自上任以来，对美国的国内政策进行了若干重大调整：仿照里根大规模减税，提高军备支出，放松金融业监管，以政府停摆的方式威胁国会提高赤字，在推特上给美联储施压降息，限制移民和工会的权利，对外发起贸易摩擦，鼓励制造业回流，并推出5G网络建设计划，宣布美国必须要获得全球5G竞争的主导权……有意或无意地，特朗普已经让美国的政治制度有了转向国家资本主义的雏形。

然而大家更关心的可能还是特朗普对外发起的贸易战。贸易战的本质是内部矛盾外部化，这几乎是每次资本主义危机的必然结果，上世纪30年代和70年代的两次资本主义危机最终都引发了贸易战。而这一次，中国在经济、技术和军事体量上比过去一百年的任何一个国家都更接近美国，这使得中美关系的转变，既是资本主义危机的外部化所致，也是百年未有之变局。但是不同于二战后的美苏“两个世界”和一战前的英德关系，中美在经贸往来、金融关系、人员交流、国际秩序认同等方面并没有明显划界，正如基辛格所说：“不存在新崛起的大国必然挑战现存大国的修昔底德陷阱，中美关系面临的是新范式”。

贸易战既没有让中国经济和中国制造产业链崩溃，也没能促使制造业回流美国，反而推动了中国加速服务业对外开放和加大知识产权保护。贸易战的结果再次提醒我们中美在经济上脱钩几乎不可能，但在技术领域上的部分脱钩已经发生，并且在继续。美国对中国的技术脱钩措施主要反映在2019年国防授权法案（NDAA）扩大了安全审查和管制的范围，以及2019年华为、海康、大华、旷视等公司先后被美国商务部列入“实体清单”。你们可能知道，1月3日，美国商务部下属的工业和安全局发布了限制人工智能软件出口的新规，而全世界人工智能的应用专利和论文主要集中在美国和中国两个国家，这项政策再次体现了美国在科技领域针对中国的“非对称性竞争策略”。

2020年是美国大选年。目前来看，民主党候选人并没有提出能够冲击特朗普连任的竞选纲领，众议院发起的总统弹劾也不足以动摇特朗普的地位，对于特朗普而言，连任的最大对手就是美国经济。2019年下半年，美联储被迫“有机扩表”——重启回购并购买短期国债，给全球美元流动性敲响警报。在美联储提前行动降息三次之后，美国制造业过快下滑的势头已经稳住，但非制造业仍在高位缓慢回落。宽松的货币条件带来了财富效应，却难以创造出消费和投资，2020年美国非制造业下滑可能拖累消费、就业和新兴市场出口。特朗普在大选年有改善经济和稳定资本市场的主观诉求，大概率会在贸易领域寻求阶段性缓和、在政策层面迫使美联储降息、在技术应用领域对中国加大限制，但是美国财政赤字扩张和逆全球化政策造成的美元流动性危机可能再次出现。

对于中国而言，面临如此复杂的外部环境，关键是做好内外调整，缓解外部环境的负面影响，也做好长期竞争博弈的准备。12月中央政治局会议讲到“善于把外部压力转化为深化改革、扩大开放的强大动力，集中精力办好自己的事”。具体而言，对内要以供给侧结构性改革为主线，调整经济结构，改变增长模式，并在5G、集成电路、人工智能、物联网等高科技领域加大社会资本投入；对外要以二次入世的勇气扩大开放，维护完善多边贸易体系、推动多边主义国际治理。2019年以来，国际资本在中美竞争中“两边下注”的长线趋势开始显现，竞争和博弈还将继续。

2020年是中国全面建成小康社会和十三五规划的收官之年，根据我们在《2020年翻番，增速要求有多高？》中的测算：要完成十三五规划的GDP翻倍目标，2020年实际GDP增速需要5.9-6.0，和2019年下半年相当。上半年，政策稳增长的诉求较强，财政政策以提前下达和加快发行专项债的方式积极发力，货币政策相对偏中性，以公开市场操作和小幅降准的方式保持流动性合理稳定；经济延续自2019年4季度开始的阶段性企稳，基建投资有望在财政前置的引导下出现抬升，房地产投资虽然受土地购置费拖累出现回落，但建安投资仍然具有韧性。下半年，各方面因素的不确定性逐渐升高，货币宽松空间可能再次打开；随着房地产施工强度逐渐回落，基建投资高开低走，名义增速小幅回落的概率较大，但制造业可能出现库存的弱回补和资本开支的滞后性改善，部分对冲建筑业投资回落的压力。整体而言，2020年宏观经济将表现比较平坦，微观经济将表现出价格、利润、库存的阶段性差异化修复。

经济中长期下行的方向没有改变，根据我们在《中国经济的“L”会横在哪儿？》中的判断，2020年中国经济仍在“L”的一竖上。这一过程表现为潜在增速回落、经济结构转型、产业升级变迁，我们仍需至少2-3年左右时间才可能进入“L”的一横，之后经济增速将处于一个较长的平台期，新产业将逐渐主导经济周期，旧赛道的竞争格局基本成型，将有更多新赛道出现。根据我们19年底对部分投资者的一致预期调查，投资者对2020年的大方向判断基本有了一致预期，比如货币降准、财政发力、基建反弹、通胀前高后低、经济阶段性企稳等。但在具体问题上，各方观点的争议较大，比如库存周期是否回升、房地产投资是否有失速风险、基建能否实现较大反弹、汽车销售能否复苏、出口能否由负转正等。

对于库存周期，我们只需要知道三点：第一，库存周期是行业景气度在时间轴上的数量表达，它滞后于价格也滞后于利润，是基本面的右侧指标，它的价值不在于预测基本面的左侧拐点，而是确认拐点右侧趋势的可持续性。第二，目前库存同比处于历史底部区间，但低库存只是补库的必要非充分条件，引发补库的前提条件是需求改善，需求要么是政策创造，要么是产业周期创造，这次有货币财政的政策支撑，也有新兴产业周期上升提供需求侧的新动能，但前者的空间和力度较以往更弱，后者的占比低于传统产业需求，因此这次是弱补库，力度和持续性比过去小。第三，补库存要有行业现象，这是企稳的信号和过程，当前行业层面的库存周期有很强的差异化，例如高技术制造业需求相关的仪器仪表、涨价相关的农副食品加工、有色金属冶炼及延压加工等处于补库阶段，汽车制造、电气机械及器材制造、化学原料及化学制品制造等接近去库的底部，通用专用设备制造、家具制造等处于去库的中段。

对于房地产，应该是2020年经济节奏的核心变量。过去两年中央对房地产的坚定态度超出了市场预期，18年8月和19年12月住建部都提出了“三稳”（稳地产、稳房价、稳预期），我们也看到这次无论是房地产投资还是商品房销售，都没有出现历史上的大涨大跌，在一个相对较小的区间内周期被熨平了。在这个政策背景下，地产销售和投资中枢会有所回落，但不会失速断崖。从地产商的微观行为来看，暂缓拿地、加快开发、促销推盘的高周转模式，不会让新开工和施工在短期内出现大幅下降，同时竣工在交房周期中快速上升，建安投资应该能维持一定韧性。但百城商品房价格确实已经有回落趋势，一方面土地购置费回落会从年初开始拖累地产投资，另一方面促销和库存累积也会进一步透支未来的销售空间。因此，地产投资可能大概率从年初开始回落，而真正压力出现的时间是下半年的建安投资回落，会对经济产生一定的下行压力。也正是如此，房地产政策可能在保持“房住不炒”的前提下，由“因城施策”提供政策的灵活性和针对性。

对于基建，在上半年回升的概率较高。今年提前下达的一万亿专项债不同于去年，一是提前下达的专项债不得用于土储棚改等房地产相关项目，二是专项债用作资本金的比例和范围有所扩大，因此至少上半年，专项债拉动基建投资的效果会比较明显。但考虑到土地出让金下滑、影子银行监管、地方政府偿债压力、项目质量限制融资杠杆等方面的客观因素，基建反弹的幅度可能不会太高，从托底的角度来看，基建和地产投资不会保持同时高增，所以一季度地产韧性和基建反弹同时出现后，二季度之后的政策力度可能会有所收敛。

对于消费，有可能出现弱企稳。必需消费支出受食品价格影响上涨，但会挤压到可选消费的支出，特别是快消品。高端消费仍然受益于消费结构改善和品质升级的长期趋势。耐消品可能出现弱复苏，地产竣工带动的地产后周期产业链消费上升，汽车消费同比继续恶化的空间不大，但环比很难明显好转。从各线城市的购车人群来看，这个行业已经进入到了存量市场，不能简单用中国的人均汽车保有量横向对比美国日本，如果纵向看日本汽车消费史，中国今天可能也进入到了一个汽车消费的瓶颈期。

对于外需，核心因素还是美国经济走势。我们判断上半年美国制造业部门出现企稳，但非制造业部门将高位下行，因此上半年新兴市场出口可能受美国非制造业走弱拖累，而欧洲可能受美国制造业企稳和中国经济企稳的带动表现出弱复苏。上半年中国的出口增速会中期走弱，下半年随着美国经济下行接近底部，中国出口也会接近本轮下行的底部。

落到大类资产上，2019年的起点相当低，全年来看股票、原油、黄金、信用债、比特币等各类资产表现都相当不错，2019年沪深300收益率36%，在过去10年仅次于2014年的51.6%。然而过去近20年，除2006-07年以外，沪深300指数再未出现连续两年走牛，另外宏观上也缺乏指数趋势走牛的基础，一方面经济中长期下行的趋势没有改变，不会出现单纯由基本面推动的普涨，另一方面超额流动性受限于略偏中性的货币政策，也难出现全面的估值提升，我们建议标配A股。超配低估值的港股，一方面中国经济阶段性企稳有利于港股传统中国资产（金融地产制造）的估值改善，另一方面全球货币宽松和人民币升值将进一步降低港股流动性折价，A/H价差有望收窄。标配债券，在信用利差偏低和利率曲线平坦的情况下，信用债和利率债的性价比都比较低，利率大体为中枢震荡，10年期国债利率以3.2为中枢、上下波动区间为20bp。标配有色金属，低配黑色金属，由于地产竣工边际好于新开工和施工，制造业边际好于建筑业，因此有色的表现好于黑色，黑色中热卷的表现好于螺纹。铜可能出现较大弹性上涨，虽然黄金和原油最近涨幅较大，但全年来看仍然只是标配。低配美股，盈利的下行风险是主要逆风因素，也不可忽视美元流动性紧缩带来的美股估值风险。在财政赤字扩张、逆全球化和去美元化的背景下，美元将略微走弱。中美经济短周期的错位在上半年拉大，下半年中美关系可能出现反复，人民币兑美元汇率将有上下3%左右的波动空间（6.75-7.25）。

2020年股票市场的波动可能明显大于经济的波动：上半年，经济阶段性企稳预期兑现，机会来自于低估值早周期的估值修复（建筑建材、金融地产家电、汽车机械、有色化工），但是利率阶段性上行将压制估值，多方面风险因素可能在指数高位出现；下半年，名义增速和无风险利率下行，利率下行打开估值空间，科技成长和价值龙头的溢价回升（TMT、新能源、医药），但是经济下行的担忧可能重新出现，中美关系的不确定性可能随大选临近再次上升。长期来看，市场的两个长期趋势已经形成：第一，科技成长会有2-3年跑赢金融地产周期的单边趋势，未来我们还将经历5G技术周期的5G手机换机潮、运营商投资高峰和产业链由硬到软的过程。第二，随着名义经济增速中长期下行，整体估值中枢回落，但龙头优势不断巩固，估值保持不变甚至提升（也有低成本长期资金流入的影响），龙头估值溢价越来越显著。

2019年，对我们而言是比较幸运的一年，几乎从年初看对到年末：比如预测开年经济数据超预期，但基本面会逐季回落至3季度，3季度后阶段性企稳；预测开年会降准，2季度政策进入观察期，3季度逆周期政策再加码；预测2019年股市走势“N字形”，上半年先牛后熊，8月初是中期调整的结束，4季度开始风格转向低估值早周期；预测2019年利率走势“N字形”，上半年会先上后下，3季度磨底，4季度回升；预测贸易战3000亿不会全部落地，人民币汇率破7后升值的概率更大等。当然，我们追求的不仅是研究的前瞻性和预测的准确性，也追求研究的深度和广度，以宏观经济的表象为线索，挖掘宏观波动和趋势变化的驱动力。我们会继续将自上而下的绝对收益目标和自下而上的价值投资理念相结合，继续将宏观和政策基础研究、大类资产组合配置和投资策略研究、产业趋势研究相结合，继续做有思考有价值的事。