来源 | 盛达期货 

我国铝土矿的对外依赖度在逐步提升，截至去年已经达到了86%，而进口的铝土矿中约有70%来自于几内亚。目前几内亚雨季已经结束，矿石发运开始回升，但铝土矿发运量较往年同期并未有明显的增量；且由于政治问题，GAC被限制出口铝土矿的问题仍在持续，预计短时间内双方难以达成一致，甚至有无法发运的风险，而GAC去年出口往中国的铝土矿量大概在700万吨左右，约占到几内亚出口至中国总量的14%，因此当前几内亚矿石的发运情况并不稳定。

另一方面，当前铝土矿港口库存仅存1967万吨，处于近五年的历史低位，并且库存还在维持去化的状态。因此，短期内矿石供应偏紧的情况难以缓解。

近期因为北方空气污染较为严重，环保政策推出较为频繁，氧化铝作为高能耗高污染的行业，时常因为环保政策的实施而被限制开工；另一方面，由于国产矿石的供应不足，许多原本使用国产矿的企业开始使用进口矿与国产矿混合使用，因为进口矿与国产矿加工的工艺有所差别，导致氧化铝生产装置突发性故障较多。当前氧化铝开工率维持在85%左右，但考虑到开工的不稳定性，其开工率难以有明显的上升。

与氧化铝情况不一样，下游电解铝行业今年开工率长期维持在95%以上，接近满负荷运转，但铝的整体库存仍维持去化态势，截至2024年11月15日，电解铝的总库存仅为56.3万吨，环比下降3%，同比下降11%。同时，今年冬季，云铝将不再受到限电的制约，因此在下游需求较好的情况下，即使在今冬明春的枯水季，电解铝企业大概率仍将维持较高的开工率。

从基差来看，11月以来氧化铝的基差大幅走强，从月初的220大幅走强到如今的503，强基差意味着现货端的整体偏强，主要原因还是由于氧化铝开工受到限制，供应仍存在一定的缺口。而氧化铝生产受限主要来源于原料端铝土矿的供应不足。生产1吨氧化铝，大约需要2.3-2.5吨左右的国产矿，或者2.5-2.7吨的进口矿石，当前的矿石仍存在一定的供应缺口，预计铝土矿供应偏紧的情况在今年将无法好转。而下游电解铝的需求良好，开工维持在历史高位，因此短时间内的氧化铝整体供应仍然偏紧，现货价格仍有继续上涨空间。

期货方面，因为有色金属协会已经将氧化铝当前的涨势归结于炒作的行为，交易所也持续上调手续费以及保金，监管方面对于氧化铝的成交进行压制，截至11月20日，氧化铝期货AO2501合约日内平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之十二，日内平今仓套期保值交易手续费调整为成交金额的万分之六，在监管政策的持续管控下，氧化铝合约成交量大幅下降，价格出现滞涨的现象。另一方面，预计后期将会进一步推出遏止氧化铝大幅上涨的政策，用以减缓价格的上涨速度。

当前氧化铝已经处于高价格高利润的状态，以山东地区为例，当前氧化铝的现货价格已经达到了5650元/吨，而除去今年，近七年以来的氧化铝现货最高价格也仅为3105元/吨左右，当前价格大大超出了往年的高点。氧化铝目前本身的成本也仅仅在3200元/吨左右，而利润达到了惊人的2400元/吨以上，利润非常高。

过高的氧化铝价格，大大的抬高了下游电解铝企业的生产成本，以河南地区为例，截至2024年11月20日，氧化铝现货价格为5650元/吨，电解铝企业的生产成本已经达到了21200元左右，利润约为-184.39元/吨，已经进入了亏损区间。由于约70-80%的电解铝厂都拥有配套的氧化铝企业，因此短时间内对于高价氧化铝的负反馈影响较小。

由于矿石紧缺的情况短时间内无法好转，铝土矿价格持续上涨，几内亚铝土矿价格从月初的665元/吨，大幅上涨至815元/吨，带动氧化铝成本重心持续上移，氧化铝成本从月初的2980元/吨上涨至3256元/吨，预计后期成本将会进一步上涨突破4000元/吨，对于价格有较强的支撑。

整体上看，尽管当前氧化铝价格已经处于高位，但短期内国内矿石供应问题无法得到解决，GAC在几内亚被限制矿石出口的问题，预计短时间内无法恢复。当前氧化铝整体库存仍在维持去化状态，截至11月22日，氧化铝总库存仅为382万吨，港口库存3.6万吨，均处于历史低位。因此，预计今年氧化铝价格在强基本面的支撑下，整体呈现易涨难跌的趋势，短期内难以见到拐点。

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