摘要

5月5日，银河期货、扑克财经联手在上海举办了2018年银河期货投资策略高峰论坛。本文是中国石油经济技术研究院石油市场研究所所长戴家权博士所做的报告实录，仅供参考。

嘉宾简介：

戴家权，博士，教授级高级经济师，现任中国石油经济技术研究院石油市场研究所所长，院一级专家，主要从事原油、成品油市场及相关战略研究工作。

2014年年中国际油价下跌以来，一直到去年下半年国际油价出现了明显上升趋势，恰逢国内原油期货上市，原油市场受到大家关注度显著提升，今天我想借这个机会和大家做一个原油市场的交流，题目是“供给侧重构形势下的国际石油市场”。

首先我们怎么样来看去年下半年以来油价从谷底明显的上升，背后的支撑因素究竟是什么？2014年年中时国际油价开始显著回落，2014年全年平均水平达到100美金的高位，2015年、2016年连续两年下挫之后，在2017年特别是下半年以后出现了明显的回升，背后究竟是为什么呢？结论是，供需基本面的改善是2017年以及进入2018年油价回升最根本的原因。

这张图里面大家可以看到，2008年由于国际金融危机的冲击，油价出现了短期大幅调整，在2009年，2010年迅速回升，而且维持在100美金以上。2014年年中油价开始调整，为什么2015年、2016年下探，2017年有一个明显回升呢？我们认为石油商品的属性对于决定价格长期趋势来讲发挥基本性、根本性作用。

之所以在2009年油价暴跌当中能够迅速回升，我们可以看到2009年、2010年由于供给侧急剧收缩，欧佩克连续三次减产，尽管需求在短时间内急剧下挫，但是供给侧急剧收缩，使得供需关系迅速从供应过剩转为供不应求。本轮特点体现在什么地方？我们感觉2014年、2015年、2016年连续三年供应过剩，这一轮的供应过剩像2008年由于需求侧急剧萎缩导致的吗？显然不是。这一轮和上一轮不同点在于，这一轮供应过剩由于供应侧急剧增加，需求侧基本没有变化或者甚至在需求向好的态势下导致的供需严重失衡，这是这轮油价调整的背后，虽然都是供过于需产生的油价下调但是机理是不一样的，上一轮是需求萎缩供应作出削减进行平衡，本轮由于需求没有问题，供应大幅增加，就是众所周知的北美非常规资源开发，尤其美国页岩油导致的供需严重失衡。2017年实施的减产政策扭转了全年供需形势，全年出现了供小于需，这是油价在2017年能够回升的最根本原因。

作为石油行业来讲，油价是行业景气度最主要的指标，油价回升之后对于整个行业来讲出现了明显的好转。无论从三类石油公司包括国际大石油公司，国家石油公司以及独立石油公司都出现了不同程度的经营改善。特别是国际大石油公司在油价调整过程当中，抗风险能力和抗市场波动能力显然还是比较强的。

对于中游行业的影响，三大区，无论是北美、欧洲还是亚太地区，炼油毛利都出现了不同程度的回升，2017年亚太地区毛利是最低的，中国成品油出口增速从上一年50%多大幅下降到不到10%，使得整个亚太区毛利也出现了一个改观。国内原油的生产尽管2017年油价有所回升仍然是连续第二年下降，对于国内的石油公司来讲，油价的影响可能对于成本削减的作用更为直接。高位价时期成本削减动力可能略显不足，油价一旦下来了石油公司对于成本削减运营效率的提升的注重程度是前所未有的。

看一下国内上中下游经营的效益来看，2016、2017年最近这三年随着油价的下跌，国内炼油行业的水平得到显著提升，这也是当前国内上马炼油项目很重要的一个背景，就是国内毕竟是实行政府规定最高零售限价，这一点对于炼油行业的利润来讲是重要机制性的保障，也就使得整个炼油行业的利润处在一个非常高的水平，某种程度上刺激了国内在炼油行业投资的过度扩张。

下面谈一下国际市场的主要特点，首先谈需求。现在有这样一个结论，发展中国家已经成为全球石油需求增长最主要的动力，最近这几年以来，全球石油需求增长是比较稳定的，甚至在2017年出现了某种程度需求的扩张，在这一轮油价调整过程当中，需求侧是没有问题的，相对比而言2008年那一次是需求侧出现了问题。

从增长来源来看，中印特别是中国是这几年全球石油需求增长最大的一个贡献者，去年我们国家整体原油对外依存度接近69%，这引起上至国家领导层、中至国有石油公司的重视。

展望未来，短期来看中国印度为代表的发展中经济体仍然会引领未来的石油需求，但是有一个值得观察的现象。像中印这样的发展中国家，石油需求几乎没有价格弹性，主要是跟着经济增长的速度以及工业化发展相关，跟价格相关不大。但是发达国家确实体现出某种程度的石油需求价值弹性。在过去3年，发达国家的石油需求在逐步萎缩多年后出现了一个反弹。这也反映出发达国家的石油需求具有一定的价格弹性，价格跌了的时候石油需求确实会增加。

对于今年或者未来的石油需求来讲，我们认为世界经济只要不出问题，IMF最近上调全球经济增长的预估达到3.9%，对于全球的石油需求来讲，应当定义为非常强劲。增长来源像中印仍然是增长主要的动力，发达经济体经历3年连续增长以后，我们认为今年仍然会略微有些增长但是幅度不会那么大。

从中期来看，这是IEA的数据，发达经济体基本过了石油高峰，尽管短期内价格刺激下需求有所反弹，长期角度来讲需求应当处于下降通道，对于发展中国家来讲，整个全球处于发达经济体的仅仅10亿人多一点，全球60多亿是发展中国家，甚至很多是极不发达国家。对于石油需求来讲至少在中期或者更长期角度来看石油需求没有问题，作为最经济最便捷在能源结构当中我们长期认为在世界最主要一次能源的地位不会动摇。

这一轮调整当中更为重要的就是供应侧的变化，这一轮油价调整变就变在供应侧。首先讲大家都知道的，供给侧的联合减产。2016年底达到协议之后，2017年正式实施。这是本轮油价能够回升最基础的一个动力，进入2018年以后，这种供给侧收缩的力度是超预期的加大，使得今年一季度甚至延续到当前5月份布伦特已经站稳了70美金以上。

首先看一下这一轮油价调整以来，欧佩克产油国变化过程，2014年油价下跌之后，当时的欧佩克不是这个政策，它放弃了以前的限产保价政策，而是保市场份额。既希望于油价快速下跌迅速挤跨北美的生产，实际效果也超出了我们的预期，我们当时也没有认识到北美页岩油生产的韧性如此之强，当时我们也认为随着油价下跌首先淘汰出局的是北美页岩油，但是其成本下降机制灵活和市场基础设施的完善使得它的韧性远远超出预期，导致的结果是在2016年欧佩克这些产油国不得不把它的政策转到减产上来，以使市场供需趋近于平衡。

效果很明显，2017年实施减产之后，我们观察到石油的出口国财政收入都出现了比较大幅度的提高，份额下降了，但是在财政困难情况下，收入的提升对于他们的重要性可以说成为了他们的优先选项。180万桶减产规模欧佩克国家减产118万桶，2017年整个履约率达到100%，这是在刚减产的时候，大家还记得的话油价仍然是下跌的。大家认为它会重蹈覆辙，认为减产履约率会很低，但是实际表现这次却是出乎我们的意料，这些产油国减产履约率超乎预期，主要原因带头大哥沙特。俄罗斯也参与了减产，这是以前没有过的，它也执行得比较好，去年全年也在80以上。

我们再看一下今年一季度到3月份为止，为什么在全球石油需求相对进入淡季的时候，为什么油价基本面走强呢？3月份整体欧佩克减产执行率升到163%，去年全年超过100%，今年一季度超过163%，主要海湾会成员国减产率都在100%以上，而且俄罗斯非欧佩克的产油国减产率维持在较高水平。

这一轮减产除了核心国家执行率比较高以外，另外一个因素就是委内瑞拉这个国家，特别是进入2018年石油产量出现极大下降，这个国家基本已经陷入了崩溃的状况。它的石油产量和下降趋势目前来看不可避免，核心减产国执行率比较高，加上委内瑞拉产量超预期下降，使得2018年整体供应侧收缩幅度较去年底预期的更大。

我们在2017年底做市场分析的时候，我们的基准就是认为这些产油国会维持在2017年整体减产水平上，认为今年一季度尽管全年会供小于需，但是今年一季度应该是供略大于需的状况，实际执行下来看，一季度这些产油国整体超预期扭转了一季度全球的基本面。

我们看一下这些国家，这些国家适不适合，为什么要减产和加大力度减产。这里有一个数据比如沙特是最主要的欧佩克国家，如果它想要提高市场份额，每提高1%大致就会导致油价下跌5-10美金，如果当前美国产量持续快速增长情况下，如果降低减产执行率会直接导致市场供需面颠覆性变化，因此这种情况下这些产油过也不得不。当然这对它本身来讲也有利，收入在增加，同时这几年这些产油国通过自身结构调整，开支削减。比如像沙特原来高价时期整个财政预算平衡力度在油价水平上接近100美金，现在已经降到80美金以下，这些国家对于油价的适应能力也在提高，但是总体水平对于沙特来说接近80美金仍然是比较高的，波轮特油价水平站稳70以后，这个水平对于沙特来讲维持它财政平衡仍然有困难，这是我们近期观察到沙特不断放出风声来它希望看到80美金甚至更高油价水平。这也反映了尽管油价水平在提升，对于沙特核心国家来讲，仍然跟它的财政要求有距离。

这一轮油价调整最主要供应侧油价变化的因素就是美国，结论是美国页岩油生产，调整速度很快生产的高度灵活性很大程度上取代了欧佩克传统供应调节者的地位，以前做全球石油供需平衡分析的时候，都是把非欧佩克产量需求增长做个平衡，剩下才是对于欧佩克这些供应国的需求是多少，这个应当是作为衡量欧佩克产量高低是否合适的一个标准。

在这种意义上，我们定义为欧佩克是全球石油供应的调节者，但是目前来看这种地位某种程度上已经被美国所取代。当然我们看得到，随着油价的下跌,美国整体原油产量最低2016年跌到过850万桶每天，随着油价水平提升，目前美国原油产量已经站稳1000万每桶达到接近1050万桶的水平。降的很快，升的也很快。原因主要是它良好的基础、金融环境和页岩油生产的特点。

对于常规项目来讲，从投资进去找到储量到开发到原油出来，怎么也得3-5年，深水项目是5-7年对于北美页岩油生产商来讲周期很短，3-6个月就可以搞定，因此我们说这一轮整个行业最大的变化来自于这里，高度的灵活性。

大家总谈美国页岩油的成本问题，在2014年的时候，大部分人都估计美国大部分页岩油产量难以抗拒80美金以下的油价水平，当时我们也是这么认为的。实际表现上看，得益于技术进步，生产优化、效率提升以及原材料价格大幅度的下降，整体上来讲美国页岩油大部分成本低于50美金以下。

在当前的油价水平下，绝大多数北美的页岩油生产商都会获得很好的效益。随着油价水平提升，成本肯定也要上升，特别是油服成本上升。之前油价下跌，油服公司亏得底掉，但是这个行业是油服和油公司紧密的伙伴式的关系，当油价水平回升，石油公司效益好了之后，必然要反哺整个油服行业。随着油价提升，油服成本也要相应上升。这里我们提了一个周期性和结构性成本，结构性的成本在2018年来看，总体评估下来看下降，不足以弥补周期性成本的上升。

尽管2018年页岩油成本整体会有上升，但是相对于油价水平来讲，没有任何问题。在这种情况下，对于未来美国原油产量的趋势，我们没有理由看差，肯定会持续的增长。增长主要的来源，从整体石油构成来讲，常规油基本没有增长，都是非常规油增长，增长区域都是大家热炒的关注焦点，就是二叠纪盆地产量。

从中长期来看，根据IHS数据，即使考虑美国现在页岩油生产集中于甜点区，大致甜点区消耗也要到2022年才能消耗完毕。在未来几年内至少中期美国页岩油产量增长趋势，特别是油价水平保持在当前甚至更高水平上，显然会保持比较高的水平。

上游投资，油价下跌肯定投资就要下降，2015年、2016年连续两年大幅度下降以后，2017年微弱复苏涨了6%，但是我们更加要注意到一个红线，就是勘探的投资下降幅度更大，石油公司作为储量先行的行业来讲，勘探投资下降毫无疑问意味着发现的减少，未来储量要跟不上。

去年涨了6%的上游投资主要集中在北美地区，其他地区基本没有变化，变化幅度很小。北美页岩油的投资现在非常火热。从未来几年来看，随着油价水平逐步起稳回升，投资会持续增长。但是要注意到，增长结构性的特征仍然集中在北美地区，其他地区增加得不多。

2017年全球油气发现创10年新低，毫无疑问勘探的投入下降以后，发现肯定会减少。我们都知道没有储量没有新增产能，老油田产量会自然递减，新需求没有新产能投入没有办法满足。未来几年整个上游项目的投产情况，全球新增产能今年是投产大年。但是这个产能开始投放不是一般意义上的最近几年的投资，都是长周期项目，巴西的深水项目。

未来几年，毫无疑问我们可以看到新投产的产能会急剧下降，到中期2022、2023年来看，几乎看不到有更大规模的新产能的投产。

下面看一下供需平衡。基本结论就是尽管美国原油产量增长，但是联合减产所导致供应侧的主动收缩，使得原油供需趋于平衡，库存水平来看过去几年严重过剩的情况下，积累起来的库存最高的时候我们欧佩克把它作为标准，市场也把发达国家石油库存5年均线水平作为衡量整个库存水平是否正常的重要指标。我们也拿这个指标来看，现在最高的时候累计到4亿桶，现在仅仅比5年平均水平高3000万吨。按照去年的产能今年5月份基本回归到正常水平了，从库存角度来讲，过去几年积累的高库存已经消耗得差不多了，回归到正常的水平。

海上浮仓更加反映当期石油市场供需状况，2015年开始迅速上升以后，维持在高位波动甚至一度达到1亿桶，现在市场上现买到的石油来看，不像以前那么多。这种情况下，全球供需平衡来讲，如果沙特为代表的欧佩克成员国能够维持2017年的减产力度，全年下来也是供小于需的。

如果维持今年一季度的高减产执行率的水平，我们也做了一个季度的分析，今年余下的几个季度都会出现供不应求的状况，这时候我们还要记住一点，石油库存已经接近正常水平了。

地缘政治因素只有在市场基本面向好情况下，对于市场的影响大家才关注。往前看头几年市场严重供过于需，即使发生最大的地缘政治事件，没有关系油价改变不了趋势。

今年4月份叙利亚的问题，叙利亚本身没有石油产量，为什么市场拿它作为一个很重要的由头，因为当前市场的供需状况出现了明显的变化。大家关注的显然就是这几个国家，伊朗、委内瑞拉，但是两个国家不一样，委内瑞拉是自己出现了下降，而伊朗就看美国会不会单方退出对它实行制裁。

在基本面好转形势下，投资者的情绪很高涨。最近，无论从WTI、布伦特的持仓水平来看，投资者持仓水平达到了历史最高水平。另外，短期美元走势和油价关系不大，但是从长期角度来讲，比如从一年的角度来讲，美元走势对油价还是有影响的，比如美元2017年贬值了10%，对油价上涨是有贡献的。

关于油价的展望我讲两点：

第一点，我们应该判断这些产油国会谋求长期合作的减产，但是最大的不确定因素就是伊核问题。伊朗石油出口急剧增长，现在已经达到200万桶，如果美国单方退出，会影响多少伊朗石油出口？大致减量在50-100万桶的规模，这是我们的估计，详细我就不论述了。

6月份产油国要开会决定下一步减产政策的情况。如果美国退出伊核协议，产油国执行当前的减产力度，不考虑委内瑞拉产量进一步下降的话，整个下半年石油市场供需缺口会达到120万/天，这种基本面情况下继续走高可能性比较大。如果美国退出伊核协议，产油国降低减产力度也是比较大的，毕竟市场出现严重供需不平衡政策做一些调整，特别是在当前油价水平下，一些国家增产意愿还是比较强的，短期退出伊核协议油价是涨的，但是如果释放一些政策情况，油价是会回落的。

关于2018年整体油价，这是一个我们大胆的猜测。我们认为2018年在供需基本面好转情况下，整体价格水平较2017年有所抬升，这个趋势不会改变了。

关于国内原油期货运行的情况，这几张图都是基于数据分析。

第一个我们可以看到我们国家原油期货上市之后，开始还是比较好。交易规模都比阿曼德期货交易量大，从投资者角度来讲还是比较踊跃的，从我们国家原油期货价格和国际原油价格相关性角度来讲，直接做数据分析可以得出一个结论，当然我们要调整时差，由于中国和欧美交易时差关系，我们可以看到如果从夜盘比较活跃把时差调整过去相关性达到90%以上，国内油价走势和国际市场还是联动更为紧密的。

对于这次我们的原油价格是人民币计价，人民币汇率变化对于油价有没有影响呢？我们也做了计量的分析？发现关系不稳定，还没有形成人民币汇率变化和价格之间形成很稳定的相关性的关系，这主要可能与初期的运行探索阶段有关系。

由于中国交割油很重要的参考，我们可以看一下和中东典型的阿曼油存不存在套利的空间？我们也观察了一下，发现现在还不稳定，窗口没有打开。因为整个交割是在9月份，因此我们感觉和阿曼油关系角度来讲，还处在磨合和探索阶段，整体的判断国内原油价格的运行和国际油价走势还是最主要的一个影响。

同时人民币汇率关系和阿曼油的关系好像还不稳定，还有待于在今后过程当中，特别是过了第一个交割月以后，我们可能会观察到具体可能会更加形成一个比较好的状况。 

我们也做了关于国内原油期货价格与国内成品油批发价格相关性分析，我们感觉到相关系数达到50%以上，而有时候两者还有一定的一致性，现在国内参与者投资者较多，产业投资者相对少一些。国内大批成品油经营企业，国内原油期货价格显示出一定对于产业投资者的价值，这也是很好的一个作用也是反映了我们国家价格和石油供需的状况，在里面能够反映出来。