来源 |  广发期货研究

春节以来，铁水产量复产不及预期，甚至出现淡季负反馈，黑色系商品大幅下跌。低铁水产量的背后反映的是终端需求恢复差。原料在如此低的铁水产量下表现出了不同程度的过剩，尤其是铁矿石，在到港增量超预期下港口库存累库速度近5年从未有过。结合调研情况，内需的差主要是资金缺席造成的，基建资金到位不足，新项目开工少，旧项目施工缓慢，三大工程进度不及预期，建筑工程需求仿佛“一潭死水”，螺纹钢产量迟迟起不来。而1-2月地产新开工累计同比下滑30%，商品房销售累计同比下降20%，地产弱势持续，同样也可以佐证建筑工程需求的弱。家电需求较好且短期仍有持续性，但小厂面临订单下滑的压力，大厂则较为稳定。汽车1-2月表现强劲，但节后产销开始回落。从长周期来看，家电、汽车单位耗钢量下滑，对钢材需求的影响系数也在下滑。外贸来看，钢材出口订单自春节后明显下滑，主要原因是海外钢价下跌，大钢厂出口受到影响，买单出口依旧较好。国内已经出现毁单的现象。出口的边际走弱是具有确定性的，但也不应过度悲观，既定项目的出口订单依旧较好。

本次调研的结果更加佐证了需求的弱势，但乐从体感整体比华东及华北更好一些。目前价格的大跌已经充分交易终端需求的差，短期盘面交易重点切换至钢厂复产。在钢材库存拐点显现，关注是否会因铁水复产影响去库斜率，形成新一轮负反馈，本质上仍是在考验需求。短期钢材价格缺乏向上的驱动，但向下的空间也较为有限，关注螺纹压力位平电成本3600-3700一线。

今年3月以来，钢材价格连连下跌。节后钢材产量维持低位，但累库速度依旧没有放缓，本质仍是终端需求恢复不佳。板材相对于建材表现更佳，下游汽车、家电、造船等韧性维持，但后续需求是否仍具有可持续性呢？而基建需求到低是缺席还是缺失？终端需求资金情况如何？带着这些问题，我们调研了广东佛山乐从钢铁大世界。

春节以来，铁水产量复产不及预期，市场交易淡季负反馈逻辑，黑色系商品大幅下跌。低铁水产量的背后反映的是终端需求恢复差。原料在如此低的铁水产量下表现出了不同程度的过剩，尤其是铁矿石，在到港增量超预期下港口库存累库速度近5年从未有过。结合调研情况，内需不足主要是资金缺席造成的，主要体现在新项目开工与旧项目施工缓慢。三大工程进度不及预期，建筑工程需求仿佛“一潭死水”，螺纹钢产量迟迟起不来。而1-2月地产新开工累计同比下滑30%，商品房销售累计同比下降20%，地产弱势持续，同样也可以佐证建筑工程需求的弱。家电需求较好且短期仍有持续性，但小厂面临订单下滑的压力，大厂则较为稳定。汽车1-2月表现强劲，但节后产销开始回落。从长周期来看，家电、汽车单位耗钢量下滑，对钢材需求的影响系数也在下滑。外贸来看，钢材出口订单自春节后明显下滑，主要原因是海外钢价下跌，甚至国内已经出现毁单的现象，但大钢厂买单出口依旧较好。出口的边际走弱是具有确定性的，但也不应过度悲观，既定项目的出口订单依旧较好。

本次调研的结果更加佐证了需求的弱势，但乐从体感整体比华东及华北更好一些。目前价格的大跌已经充分交易终端需求的差，短期盘面交易重点切换至钢厂复产。在钢材库存拐点显现，关注是否会因铁水复产影响去库斜率，形成新一轮负反馈，本质上仍是在考验需求。短期钢材价格缺乏向上的驱动，但向下的空间也较为有限，关注螺纹压力位平电成本3600-3700一线。

1．库存情况：目前库存压力不大，原材料及成品库存都不高。节前订单火爆，但节后需求断崖式下跌，以消耗成品库存为主。如果原材料下跌，愿意低价补点库存。因为现在基本没有订单，所以拿货也相对谨慎。华南最近累库慢了，也有物流的关系。

2.订单及终端需求：去年年底生意火爆，年前订单接满了，但是由于工人不足导致整体加工进度偏慢，叠加原材料价格高企，没有大幅度补库。开年后需求下滑幅度较大，行情不好，订单下滑不止三成，但由于原材料价格回落，节后补库基本完成，现阶段以消耗库存为主，待价格合适略微补库存，但也是基于订单情况。我们的下游主要是基建，据了解基建的断崖式下跌和资金有很大的关系，基建新项目停工的不止12省，还有一些市也存在这种情况。工程项目上去年有些垫资方都没有拿到钱，今年项目不好启动。但期待是，还有特别国债没发，但据悉目前的地方专项债统筹至中央分配。据悉某大型国有钢厂是有订单有需求的，但一直在谈，主要原因也是终端工程资金没到位。了解到其实国家更希望有效率的基建项目，更多是把无效、低收益的基建停了，了解合湛高铁项目预计可以于2025年通车，项目从立项到开正式运营的效率很高。

3. 后市观点：相对谨慎，但也不是很乐观。目前的价格是否见底也很难说。还是需要看政策能否有进一步的支持以及资金到位的情况。短期还是维持原材料及成品低库存。

1. 加工情况：冷轧需求一直不错，加工量很好，冷热价差一直维持在600左右。不少乐从冷轧客户想插队加工货，原因一则是需求的好，二则是确实加工效率比较低。正是因为冷轧加工一直很好，所以冷热价差才很大。华东和华南需求启动的时间比其他地方快，所以相对有流动性，也更容易在盘面操作。

2. 订单情况：下游以家电为主。家电内需和外需目前都较好，且从家电排产的情况来看，短期是依旧可以维持的。家电内贸需求好，一方面是政策的原因，据了解上海等地已经开始以旧换新的补贴；另一方面则是空调等需求向北移，改善生活的需求日益抬升。海外的需求主要来自非洲，基建管厂偏悲观，但是家具管厂乐观。

3.乐从统计数据：目前市面上主流的乐从加工量口径有差异，但库存走势与现实较为吻合。某数据加工量同比增量显著，是因为调整了统计口径，今年样本有所扩大。

4. 上游钢厂：山西建材流动性在变好，三月底四月初山西或全面复产。华南某大型钢厂目前库存压力并不大，日产1万，出货2.5万吨，库存会很快降下来。

5. 冷热价差观点：未来预计会走缩。目前冷热轧价差有一定压力，现实也支持冷热价差走缩。尽管冷轧需求很好，但是未来供应的压力在增加，了解到广西某国有大型钢厂在进行热轧转冷轧的操作。所以目前冷热价差的矛盾从热轧切换至冷轧，预计冷热价差收缩到400以内。

6. 后市看法：乐从压力没有很大，有压力也是在供应端。至少冷系在未来1-2个月之内不用担心。目前盘面近月05合约有可能变成仓单博弈。从传统季节性规律来看，板材需求还能再高一点。板材的特点是对价格的敏感度更高，价格低的时候反而需求好，因为板材的下跌会使得下游利润扩张。据观察，热卷跌破3700之后点价的人明显增多，上周五晚很多人询单。这轮反弹是有情绪在的，但大逻辑没变。

1. 对大跌的看法和应对操作：本周周一和周二成交都很火爆。因为之前空了盘面，最近盘面触底反弹，所以又补了点现货。目前的价格不太可能会往上涨，但是也不敢继续追空，没有性价比。最近的买盘以投机为主，刚需比较少。

2. 订单情况：小厂家电需求其实并不好，家电、汽车也用铝，所以长周期内单位耗钢量是减少的。制造业对估值理解最深刻，对成本更敏感。出口比想象的要弱，据了解，市场3月之后的出口订单下滑大约20%左右。春节期间外贸就开始转弱，主要是海外钢材跌价。新订单很少，非洲管线的需求相对比较稳定，中东举办世界杯，钢结构出口是目前需求的担当。简单钢结构出口一般，定制化的很好。出口的减量基本上集中在大厂，买单依然很强。最近听说俄罗斯因为欧洲制裁转而向中国进口钢材，东南亚出口订单开始出现违约现象。

3. 后市看法：最近可能开始交易钢厂复产，这两天炉料涨得很猛，盘面钢厂利润也在走缩。但是结合目前需求端的情况来看，铁水复产的高度和持续性是不确定的。目前并没有确切的消息终端的资金开始好转，而现阶段资金就代表了需求启动的情况。短期黑色或者还未见底，需求是否会有新的坍塌未曾可知。

1. 终端需求：下游反映基建很不好，主要原因是12省化债，资金或存在问题，也不敢申报项目。广州年前城中村改造大部分已经动工，但是年后都没动。因此就导致了开年后需求断崖式下跌，新项目不敢开，老的项目做得慢。最近了解的未来需求增量是桥梁置换和改善等一些盈利能力较强的项目，目前没有说具体的整改方案。造船的需求很好，2027-2028年的订单都接满了。

2. 钢厂利润情况：目前钢厂利润属于2023年以来中等偏上的水平，考虑废料等副产品现在钢厂利润单吨在200-300元左右，因此钢厂会考虑增产。钢厂负债率不到5成，没有强烈的现金流周转不畅的感受。过年后钢厂利润恢复较好，但国营亏损比较严重，北京某大型钢厂一季度产品单吨亏80-100元左右，主因都没有订单。华南电炉厂库存压力大，后面估计要减产。

3. 后市看法：据悉目前钢联口径的铁水产量可能和实际情况有差异，实际日均铁水产量大概在225万吨左右。基于钢厂复产，短期原料价格肯定是偏强的。但今年铁矿的供应压力比预期要大很多，但需求端的问题并没有好转，目前钢材库存拐点或现，是否会因为短期复产影响去库斜率形成新一轮负反馈，本质上仍是在考验需求。短期感觉板材价格缺乏向上的驱动，关注是否会在铁水复产后继续形成负反馈。

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