来源 | 雪涛宏观笔记            

第一，体感和数据之间的温差效应。第二，基建投资超季节性回升。第三，平均消费倾向重新回落。第四，人口回落降幅收窄。

2023年经济平稳收官，前三季度GDP同比增长5.2%，四季度GDP同比增长5.2%，全年实际GDP同比增长5.2%，名义GDP同比增长4.6%。

经济数据既存在“温差效应”，也有几个容易被忽视的因素，我们列举如下：

1、价格因素：

2023年，企业“以价换量”，增收不增利，1-11月工业营收增长1%，利润下降4.4%。出口价格指数11月同比-9.2%，四季度PPI同比-2.8%，汽车11和12月平均折扣率19%。

2023年，名义的GDP增速持续低于实际增速，四季度名义GDP同比5.2%，实际GDP同比3.7%，GDP平减指数-1.4%。不变价增速与现价增速的缺口一定程度上解释了微观体感和宏观数据之间的温差效应。因为对于微观经济主体而言，名义口径可能与感受更为接近。

2、基数因素：

2022年四季度基数偏低，2023年四季度部分指标因此同比偏高，但两年复合增速和环比的表现一般。

社零同比增长8.3%，两年复合增速2.7%；实际GDP同比增长5.2%，两年复合增速4%。且社零和GDP季调环比均低于2017-2019年同期水平。

3、口径调整：

GDP数据分为初步核算数和最终核实数，统计局每年对GDP数据会进行常规核实调整，从近几年数据来看，名义GDP的调整幅度一般在0.5个百分点左右。除此以外，2023年统计局加强了针对固定资产投资数据的在库投资项目管理、统计执法和数据质量管理。

受此影响，2023年的固定资产投资完成额和房地产投资完成额相比2022年同期明显回落。固定资产投资完成额从2022年的57.2万亿回落至2023年的50.3万亿，但是2023年现价GDP同比增长了5.6万亿，而固定资产投资完成额是现价GDP中资本形成总额的计算基础。

4、基建投资超季节性回升：

12月基建投资当月同比增长10.8%，大幅高于11月的5.4%。12月建筑业PMI和新订单PMI也环比上行了1.9和2个百分点，至56.9和50.6，表明基建投资的景气度正在上升。

基建投资增速在年末超季节性回升可能与广义财政靠前发力有关。2023年1万亿增发国债资金目前已经有8000多亿资金落实到具体项目，12月3500亿元PSL资金也已经下发。2024年除前期万亿资金国债继续落地外，地方政府也在储备超长期特别国债项目，基建投资增速能否维持景气度回升值得关注。

5、平均消费倾向先上后下：

三季度在假期的带动下，居民平均消费倾向超过2020-2022年3.8个百分点，超过2017-2019年2.4个百分点。但随着假期结束，居民消费意愿再度回落，4季度居民平均消费意愿74%，低于2017-2019年均值3.6个百分点，也低于2020-2022年均值0.6个百分点。

居民消费意愿下行与收入增速和信心的回落相互印证。四季度居民人均可支配收入两年复合增速5.3%，低于三季度0.9个百分点。另外，2023年11月中国消费者就业信心指数和收入信心指数分别为77.4%、94.3%，低于年初时的90.8%、101%，也大幅低于疫情前水平。

目前居民的服务消费和购车意愿继续维持高位。四季度居民消费支出中，交通和通讯、教育、文化和娱乐、医疗保健的消费同比增速明显高于其他领域。后续汽车等对居民消费的支撑力度有望延续。

6、新出生人口降幅收窄：

2023年中国出生人口902万人，死亡人口1110万人，总人口减少208万人，人口已经两年负增。

但是2023年出生人数降幅有所收窄。部分原因可能是疫情积压的生育需求在2023年正在释放。

2020-2022年疫情期间，新出生人口数快速下行。2023年，部分积压的生育需求开始释放，目前这部分补偿性的生育需求可能尚未完全结束。

另外，2023年婚姻登记人数小幅回升，2023年前三季度国内累计结婚登记569万对，同比2022年多出24.5万对。这对2024年出生人数可能也会形成一定支撑。

风险提示

国内基本面表现低于预期，政策发力不及预期，消费修复不及预期

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