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地产投资能否趋势反转？

宋雪涛张伟 2024-01-17 本文章41阅读

来源 | 雪涛宏观笔记

2024年，房地产下行的制约因素仍然存在，除了潜在需求中枢可能长期回落以外，短期还存在彼此互相交织的三大核心矛盾。

文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟

（一）房地产市场的三大核心矛盾

2024年，房地产下行的制约因素仍然存在，除了潜在需求中枢长期回落以外（详见报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22），短期市场还存在三大核心矛盾，彼此互相交织。

房地产市场的第一个核心矛盾是住房估值偏贵。

租售比（租金回报率，即年租金/房屋售价）是衡量住房估值水平的指标 ，与用PE对股票进行估值类似。租售比越低，代表通过租金收回房价的时间越长，住房的估值也就越高。

一般来说，住房存在三种属性：自住属性，出于居住目的持有住房，类似于耐用消费品，无现金流回报；投资属性，出于对外出租目的持有住房，主要的回报是租金；投机属性，出于赚取资本利得的目的持有住房，主要的回报是预期的买卖价差。

不同的属性，对应着不同的估值逻辑。 如果仅具备自住和投资属性，成长性较弱但现金流稳定，估值逻辑应当类似于价值股；而如果具备了较强的投机属性，持有者对住房赋予了较高的成长空间，则估值逻辑更接近成长股。

用租售比来看，过去我国住房估值相对偏贵。

纵向来看，2008-2016年，我国一线城市租售比呈现持续回落的走势；在2016年完成了一波快速的“拔估值”行情以后，一线城市租售比由2015年平均2.20%下降到了2016年末的1.67%，此后基本保持在1.3%-1.65%的区间内震荡。从比价关系的角度来看，一线城市平均租售比持续低于30年国债到期收益率，住房估值贵于无风险资产。

2023年我国一线城市的市中心和非市中心的住宅租售比分别为1.3%和1.5%，对比全球主要城市，明显低于纽约、伦敦、柏林、多伦多等主要欧美城市和东京、新加坡、河内、新德里等主要亚洲城市，仅高于韩国。

我国一线城市的租售比与30年国债到期收益率长期处于倒挂状态，而纽约、伦敦、东京等城市的租售比大多数时候都高于30年国债到期收益率。

过去多年，在中国经济高速发展的过程中，房地产市场对购买力、租金、房价等的增长空间和增长斜率存在较高的期待，房产持有者为了远期的资本利得空间可以暂时容忍即期的低回报率，我国住房同时具备自住、投资和投机属性，是典型的成长股，偏贵的估值有其内在的逻辑支撑。

但随着经济增速下台阶、城镇化斜率放缓、人口开始负增长、居民部门杠杆率攀升、“房住不炒”深入推进，住房的高成长性被证伪，住房开始回归自住和投资属性。因此，住房的估值逻辑也需要从成长股切换为价值股。而以价值股的角度来看待当前的租售比，我国住房的估值水平仍有待进一步消化。

实际上，消化住房估值的过程正在发生。 2021年下半年以来，在租金没有明显上涨、甚至有所回落的情况下，房价下跌本质上就是市场自发消化估值的结果。

房地产市场的第二个核心矛盾是市场预期偏弱。

房地产市场又存在“买涨不买跌”的特征，在估值消化完成之前，房价持续地下跌反过来还会在房地产市场产生降价预期。 从2021年三季度开始，伴随房价的下跌，央行城镇储户问卷调查中预期未来房价下跌的占比也在不断抬升；截至2023年三季度末，接受调查的储户中，认为房价将下跌的占比为16.5%，较2021年二季度末提升6.5个百分点。

房地产市场的第三个核心矛盾是库存水平偏高。

分析当前房地产市场的去化压力，应该考虑三类库存。

第一类库存是市场常用的新房广义库存，即已开工、未销售的住宅。

这部分库存可以用“累计新开工面积×可售比-累计销售面积”测算（指标具体分析详见报告《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》，2022.12.10）。截至2023年11月，新房广义库存（仅住宅）约为16.3亿平方米，大致相当于2011年5月的水平，较2020年8月高点已经回落了31%。

第二类库存是空置的二手房。

房价预期的反转，意味着住房作为一类资产而言，资本利得空间在下降，资本损失风险在增加，那么过去多年出于保值、增值目的而被持有的住房，就会逐渐成为房地产交易市场的供给。空置的二手房就是这类供给的一部分。

根据住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛的讲话，“当前我国住房空置率达到15%”[1]。根据第七次人口普查和2021、2022年地产竣工数据，截至2022年末，存量住宅面积约为313亿平方米，即截至2022年末，空置二手房面积约为47亿平方米。假设2023年成交的二手房消耗了等量的空置住房，则预计截至2023年末，空置二手房面积约为42.5亿平方米。

但空置二手房并非都是有效库存。部分人口大幅流出城市的老旧空置住房，由于很难吸引到买家，因此对市场可能不会产生明显的边际冲击。再测算房地产库存的时候，应当将这部分无效库存予以剔除。

由于无法获知无效空置二手房的面积，我们分别在空置二手房中有效供给占比75%、50%、25%的情况下，综合考虑新房广义库存，测算了目前住宅库存动态和静态去化周期。测算结果显示，如果空置二手房中有效供给占75%、50%、25%，则对应的静态去化周期分别为3.8、3.0、2.1年，动态去化周期约为4.0、3.1、2.2年。

第三类库存是房企手中的待开发土地。

根据统计局披露，截至2022年底，房企待开发土地面积约为5亿平方米，较2021年增加了4.9%。我们认为，这部分土地，有的可能在房企加速主动去库的过程中被开发，形成新的住房库存；有的则可能因为去化难度较大，缺少开发的必要，虽然不会增加住房的供给，但同样也意味着房企在相关城市也缺少拿地的必要。

不难看出，房地产当前面临三大核心矛盾相互交织，如果房价下跌的预期持续存在，可能抑制部分购房需求的释放，并同时导致部分空置住房成为市场供给，进一步放大房价下跌的动能。

房地产行业要企稳回升，关键是要住房估值消化到位或者库存显著降低，进而促进房价预期见底。

（二）解构2023年房地产的边际变化

2023年，房地产的下行再度超出市场预期，但更加关键的是，数据的细节呈现了一些重要的边际变化。

第一个重要变化是二手房成交占比正在明显上升。

2023年，住房的交易结构正在显著地发生变化。我们选取了10个数据可得的样本城市，计算了二手房成交面积在这10个城市住房总成交面积中的占比。结果显示，2023年10个样本城市二手房成交占比44.2%，较2022年上升8.7个百分点、较2021年上升12.8个百分点，二手房成交占比正在形成明显的抬升趋势。

二手房成交占比的抬升，可能与房价的下跌有直接关系。从月度数据来看，2021年7月以后，房价指数开始持续回落，而二手房成交占比则在一个季度以后紧接着进入了震荡上行的通道。

房价对住房交易结构的影响可能体现在三个方面。

第一，房价下跌趋势的产生酝酿了降价预期，进而导致二手房失去了保值、增值的功能，此前因投资、投机目的被持有住房逐渐被业主抛售，加大了二手房的供给，挤占了一部分新房的市场。

第二，受房企成本、备案价等因素约束，新房的降价空间小于二手房（截至2023年11月，70城新房价格指数较高点下降3.8%，而70城二手房价格指数则较高点下降8.4%），导致新房的竞争优势逐渐弱化，二手房性价比凸显。

第三，房价下跌趋势还会影响到房企的预期，抑制房企拿地的意愿，进而导致新房供给减少，也会造成二手房成交占比的抬升。

第二个重要变化是房企开工诉求加强。

我们在报告《房企正在加速去库存》（2023.10.22）中提示，9月开工强但拿地弱，实际上是房企主动加速去库存的表现。而从近期的数据来看，这个过程目前仍在继续。

在去年的房地产展望报告中（详见报告《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》，2022.12.10），我们发现新开工面积与开工之前24个月的购置土地面积有高度的相关性，并用“新开工面积/购置土地面积MA24”构建了“新开工倍数”指标，来表征房企的开工强度。

2022年，由于地产周期下行、销售回款恶化等原因，房企的开工能力和开工意愿受到了冲击，新开工倍数出现了明显的下滑。

2023年上半年，新开工倍数仍然延续2022年偏弱的走势，低于往年水平。但7月份开始，新开发倍数出现了反季节性的上行，7-11月分别同比提升17%、23%、41%、32%、79%，房企在2023年下半年的开工变得异常积极。

但房企在拿地端并非展现出相应的积极性，拿地面积仍有20%左右的下滑。开工积极、拿地消极的组合，指向了房企从2023年下半年开始，加快了对库存土地储备的开发，是一种主动去库存行为。

主动去库存本质上是企业对后市相对悲观预期的体现，开工行为的边际变化，折射出房企心态在2023年年中可能发生了方向性的改变。

第三个重要变化是地产施工重心后置。

2023年，房地产投资的下滑并不意外，意外的是施工强度在去年本就偏低的基础上出现了进一步的下滑。

统计局披露的施工面积是报告期内施工的全部房屋建筑面积，包含了期间的已竣工面积，直接使用会高估当期的实际在建项目。我们从当期施工面积中剔除掉上期的竣工面积，构造出实际施工面积指标，进而可以得到实际施工强度。

实际施工强度=当期房地产建安设备投资/当期实际施工面积，反映房企在单位实际施工面积中的平均建造投入。

2022年下半年，实际施工强度首次出现了大幅度的下滑，可能与部分项目的停工有关。而在保交楼陆续推进的情况下，2023年施工强度再度出现了大幅度的下滑。 1-11月，实际施工强度较2022年同期下滑14%，对建安设备投资造成了明显的拖累。

2023年地产实际施工强度的下滑，可能存在两方面原因：

第一，房地产投资是名义值，包含了价格因素，而今年1-11月建筑材料工业、机械工业PPI累计同比下滑6.6%、1.1%，拖累了实际施工强度的名义增长。

第二，可能与房企投资重心的后置有关。过去，在房地产开发保持“高周转”的模式之下，“拿地-开工-封顶-预售-再拿地-再开工……”的循环速度较快，房企的投资重心落在前端，反映在数据上就是新开工面积在施工面积中的占比较高。从2022年开始，因预售资金监管收紧、房企减少拿地、侧重交付等原因，房地产开发的周转速度有所放缓，投资重心由前端逐渐向后端转移。

2023年1-11月，新开工占施工面积的比例仅有10.5%，较2022年同期下降1.9个百分点，较2021年同期下降8.5个百分点。而地产开发后端的外立面粉刷、管道门窗安装等环节的资金需求小于前端的打地基、建主体等环节，导致单位面积的建安设备投入弱于往年。

用2015年以来建筑材料工业PPI、机械工业PPI、新开工在施工面积中的占比、竣工在施工面积中的占比对实际施工强度进行回归后，模型拟合优度高达0.86，价格因素和投资重心可以解释实际施工强度大部分的变动。

第四个重要变化是竣工面积的趋势 。

2023年房地产竣工走出了较强的趋势，1-11月竣工面积累计同比增长了17.9%，符合我们在报告《地产修复的事实》（2023.3.20）中的判断。

保交楼的推进贡献了一部分竣工增量，但可能不是主要原因。 2022年四季度，央行推出了2000亿元的保交楼贷款支持计划，但实际使用进度明显偏慢，截至2023年三季度末，仅使用了56亿元，占总额度的2.8%。

2023年竣工表现较好，实际上还是2020年下半年到2021年上半年的开工项目较多。2023年的竣工项目对应的开工时间是2020年下半年到2021年上半年，当时新开工表现较好，对2023年的竣工起到了决定性的作用。

对新开工面积和竣工面积进行12个月移动平均处理后再计算增速，可以发现，新开工趋势大致领先竣工趋势33个月。 这也意味着，如果保交楼无法有效提速，那么从开工周期来看，竣工趋势的拐点可能正在形成。

整体来看，2023年的房地产市场呈现出了一些关键性的变化：居民对房价的预期仍然较为悲观，进而产生了二手房加速替代新房的趋势；房企较为悲观的预期进一步加剧，加快了对库存土地储备的开发；房地产开发的重心向后端转移，施工强度的波动中枢明显下降；前期较强的开工支撑了2023年的竣工，但拐点正在形成。

（三）展望2024年房地产市场

展望2024年的房地产市场，关键是要看哪些核心因素可能会发生变化，哪些大概率不会发生变化。

短周期维度（1年以内），房地产市场分析范式没有发生太大变化，我们依然沿用在2023年房地产展望中的分析框架（具体参考《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》，2012.12.10）。

简单来说，销售受潜在需求和市场预期的影响，房地产建安投资=施工面积×施工强度，施工面积取决于上年度施工面积、上年度竣工面积、上年净停工面积、当年复工面积和当年新开工面积。

分析2024年房地产市场的逻辑起点仍然是三大核心矛盾。 2024年房地产市场可能仍会延续2023年的基本特征—— 二手房继续替代新房、房企继续主动去库、施工重心仍然靠后、竣工受33个月前新开工影响。

第一，二手房的成交占比可能会继续提升。 中性假设下，我们预计2024年商品房销售面积或将下滑4%左右，降幅较2023年略有收窄 ；乐观假设下，预计增长7%左右；悲观假设下，预计下滑10%左右。房企拿地可能仍将处于负增长状态。在乐观、中性、悲观情境下，我们分别假设2024年购置土地面积下滑10%、15%、20%。

第二，房企加速主动去库的行为预计也会得到延续。 房企或将继续加大对库存土地储备的开发，进而将新开工倍数维持在较高的水平。中性假设下，我们预计2024年新开工倍数有望回到2019-2021年均值的水平，即8.5倍左右；悲观假设下，我们假设新开工倍数与2022年持平，为7.6倍；乐观假设下，我们假设新开工倍数与2023年持平，为10.4倍。

不过，虽然新开工倍数有望出现回升，但由于房企拿地面积连续大幅下滑，新开工面积的降幅可能会进一步扩大。根据对新开工倍数、购置土地面积的假设进行测算，乐观、中性、悲观假设下，2024年新开工面积或将分别下滑15%、30%、40%。

新开工面积会进一步拖累施工面积，但保交楼的推进也会影响到施工面积。保交楼推进效果越好，当年复工面积越大。中性假设下，预计保交楼延续2023年的推进速度，（当年复工面积-上年净停工面积）与2023年持平。结合对新开工、复工和净停工的预期，在乐观、中性、悲观情境下，我们预计2024年施工面积分别下滑5%左右、10%左右、15%左右。

第三，施工强度可能会止跌，但回升的空间也较为有限。 一方面，2024年PPI同比增速有望回升至略高于0%的水平（详见报告《2024年制造业投资展望》，2023.12.23），意味着价格因素对施工强度既不会有更多的拖累，但也不会有明显的提振。另一方面，在房企预期仍然偏弱的情况下，开发周转速度很难明显加快，房企的施工重心可能仍在后端。在乐观、中性、悲观的假设下，我们预计2024年施工强度分别较2023年提高5%、2.5%、0%。

第四，2024年竣工趋势取决于2021年下半年和2022年上半年的开工状况。 在中性假设下，保交楼延续2023年的推进速度，则按照新开工领先竣工33个月的规律测算，预计2024年竣工面积下滑9%左右。乐观假设下，保交楼明显提速，预计竣工面积基本持平2024。悲观假设下，保交楼推进速度进一步放缓，竣工面积预计下滑15%左右。

综合来看，在乐观、中性、悲观假设下，我们预计2024年房地产建安设备投资较2023年分别下滑1%、9%和15%。

最后需要声明的是，以上分析主要考虑的是房地产市场的内生供求关系，未考虑三大工程的外生影响，三大工程受政策影响较大，不确定性较高，对地产投资的影响需要持续跟踪。

风险提示

房地产政策可能超预期；文中测算具有一定主观性，可能与实际情况存在差异，仅供参考；由于三大工程受政策影响较大，不确定性较高，本文仅从房地产内生角度出发进行分析，暂未考虑三大工程的外生影响。

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