♦年初以来，我国炼焦煤产量尤其是进口量同比大幅提升，对国内炼焦煤市场产生了较大的冲击，炼焦煤供给形势也因此受到广泛关注。我们基于对国内炼焦煤自主供应能力、全球炼焦煤供需格局以及我国炼焦煤进口形势的全面分析，对国内未来炼焦煤供给总量进行了预测与展望。我们发现国内炼焦煤资源仍较为稀缺且增量匮乏，优质炼焦煤进口增量有限且受到海外诸多因素制约，考虑资源枯竭与衰减，未来炼焦煤供给尤其是优质主焦煤供给或仍渐趋短缺。

♦我国稀缺焦煤资源未充分受到应有的保护性开发，实际开采中焦煤资源浪费严重。按照我国现行煤炭资源管理体制机制，虽然2012年主焦煤（含1/3焦煤）、肥煤（含气肥煤）、瘦煤被划入特殊和稀缺煤种，但在实际开发实践中并未充分受到保护性开发。在“十二五”“十三五”煤炭行业全面亏损和供给侧改革期间，由于焦原煤与动力煤比价长期低于1.0，导致焦煤转为动力煤销售，造成具备稀缺属性的炼焦煤资源被大量浪费（中咨公司初步估算“十二五”期间每年约有2.0亿吨的优质炼焦煤被作为动力煤使用）。同时，近两年的煤炭增产保供，焦煤企业承担一定的煤炭保供任务，我国焦煤洗出率由2020年的39.9%下降至2022年的37.4%，也反映了稀缺焦煤资源的浪费。此外，据中咨公司的报告显示，在一些地方存在优质炼焦煤不合理利用以及“采肥丢瘦”、开发秩序混乱等现象。在山西离柳、乡宁等优质炼焦煤生产基地，诸多小煤矿开采，使得优质焦煤资源没能得到有效保护。

♦我国炼焦煤供给整体呈现“以国内供给为主、外部进口补充”的格局。从供给总量来看，我国炼焦煤进口量占比低，供给以我为主。2022年我国炼焦原煤产量为13.19亿吨，炼焦精煤产量为4.9亿吨，炼焦煤进口量为6387万吨，炼焦煤进口量/（炼焦煤精煤产量+炼焦煤进口量）为11.5%。从结构来看，我国炼焦煤进口来源逐步多样化。2020年，在暂停澳煤进口前，澳洲是我国焦煤的主要来源，占比高达49%。随着对澳煤的禁止进口，蒙煤、俄煤成为增量来源，至2022年，我国从蒙古国、俄罗斯炼焦煤进口占比分别提升至40%、33%。2023年1-3月，蒙煤、俄煤依旧是主要的焦煤进口来源，其中，蒙古炼焦煤进口量1122万吨，同比+434%，俄煤炼焦煤进口量71万吨，同比+114%。需要注意的是，澳大利亚、蒙古和俄罗斯三个主要国家的2023Q1进口量与2020Q1基本持平；除去疫情导致的2020Q1、2022Q1蒙煤通关基数较低的影响，蒙煤2023Q1比2021Q1增幅约为+84%。

♦炼焦煤作为我国的战略性资源，其稀缺性或愈加凸显。一方面，国内产量增长困难，供给弹性明显不足。从存量看，主要产区剩余可采年限严重不足，老矿区资源加速枯竭，山西省炼焦煤可采年限仅有23年、内蒙古约13年，东北约20年左右。从增量看，我国炼焦煤产量增速总体低于煤炭产量增速，焦精煤产量增速相对更加缓慢，而且当前核准的煤矿新建项目基本是动力煤矿井。据汾渭数据显示，预计2023-2027年全国新增煤炭产能共计50318万吨，炼焦煤新增产能8783万吨，仅占总新增产能的17.5%。另一方面，开采难度大，资源面临劣化。我国炼焦煤开采多以井工煤矿开采，炼焦煤资源埋深普遍高于动力煤,1000m以浅的资源量仅占33%（褐煤1000m以浅占比77%），随着矿井开采深度不断延伸，煤与瓦斯突出、冲击地压、复杂水文地质条件等伴生安全隐患不断增大，开采条件和安全生产压力较大。需注意的是，随着开采深度的增长，焦煤资源硫分逐渐上升，以华北赋煤区为例，当前该区域的原煤硫分平均为0.8%~1.2%，随着转为深部开采，掌上煤焦预计到2030年华北赋煤区的原煤硫分将达到1.3%~1.8%。此外，国内炼焦煤资源结构性差异大，优质主焦煤和肥煤或需长期进口补充。我国主焦煤保有储量517.6亿吨，占比17.5％，2022年产量为3亿吨，占比23%，均远远低于41.79%的平均配比。肥煤保有储量239.6亿吨，占比8.1％，2022年产量为0.9亿吨，占比7%，同样远远低于17.08%的平均配比。气煤在炼焦配比中占比较低，资源相对充足。随着未来高炉大型化的趋势，主焦、肥煤使用比例的提升，叠加钢铁工业高质量发展需要，优质主焦煤长期或需进口补充。

♦全球优质炼焦煤供给增量有限，印度和东南亚焦煤进口量或将持续增加，我国焦煤进口仍有较大不确定性。从全球冶金煤需求看，一方面，全球冶金煤贸易量或呈上升趋势。展望2025年，IEA预计冶金煤出口量将达到3.26亿吨，与2022年相比增长1900万吨（+6.19%），CAAGR2022-2025为2.1%，其中，印度、东南亚是未来冶金煤的主要进口增量主力。另一方面，全球冶金煤供给或整体偏紧，据IEA数据统计，全球2022年冶金煤（炼焦煤+喷吹煤）估算产量为10.96亿吨，同比-1.35%，而到2025年，IEA预计冶金煤产量降至10.78亿吨，与2022年相比下降1800万吨（-1.64%），产量整体呈下降趋势。从全球主要焦煤出口国看，澳大利亚拥有世界优质焦煤资源，但可供出口中国量有限。澳大利亚冶金煤产量中短期内或将会保持增长。随着天气条件制约因素的消退以及新煤矿的投产，澳大利亚矿业公司正在努力增加煤炭产量，其中大多数为冶金煤。根据IEA预计，到2025年，澳大利亚将为国际冶金煤市场带来1300万吨的增量。但长期来看，澳大利亚煤炭工业仍可能面临多重因素影响（如环保及气候等ESG政策影响、劳动力短缺影响、极端天气影响），产量增长具有不确定性。蒙古焦煤不适合做骨架，出口增量或受限于政治、通道因素。从煤质来看，蒙古国煤具有较高的反应活性，单独炼焦后焦炭反应性高(CRI)，反应后强度低(CSR)，对焦炭强度有一定的破坏作用，不适合做骨架煤种。从出口量来看，蒙煤的进口还受到其国内反腐等政治因素的影响。俄罗斯焦煤煤质较差，通道能力是其出口瓶颈。俄罗斯炼焦煤的显著优势是硫分低，缺点是单种煤炼焦反应后强度低（以Deni Deep 煤为例，硫分为0.32%，但单独炼焦后，其焦炭质量较差，反应后强度仅为24.1%左右），与山西炼焦煤的内在品质相差较远。此外，物流瓶颈限制了俄罗斯向中国增加煤炭出口的能力，远东地区铁路运输基础设施较不发达，铁路密度低于俄罗斯平均水平，运力不足成为制约煤炭出口至亚洲的重要因素之一。

♦行业评级与投资建议：我国焦煤矿井基本均为井工矿，受限于资源条件、安全条件与开采条件，国内供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，同时，在主要进口来源国中，仅澳洲焦煤质量较优，但其供给增量有限，俄罗斯、蒙古国炼焦煤受限于煤质和运输瓶颈，难以为国内提供优质焦煤资源。我们预计，未来焦煤供给尤其是优质主焦煤或仍渐趋短缺，叠加高炉大型化和钢铁工业高质量发展的持续推进，优质主焦煤资源的稀缺特性有望更加凸显，焦煤板块仍具中长期投资价值。

♦投资主线：一是公司治理优，具有产业纵向一体化发展潜力的煤焦化公司淮北矿业；二是具备内生外延增长，集团优质资产注入潜力大的兖矿能源、山西焦煤、盘江股份等；三是拥有优质焦煤资源、更契合钢铁转型升级方向且低估的平煤股份。同时建议关注可做冶金喷吹煤的无烟煤相关标的潞安环能、山煤国际、兰花科创、华阳股份等。

♦风险因素：房地产进一步大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新及短流程占比大幅提升；钢铁工业高质量发展进程严重滞后；焦煤出口国煤炭通道运输能力大幅提高等。

正文目录

一、总论：以我为主的供给格局，强调国家自主安全

二、国内：炼焦煤供给增加难度较大，稀缺性或愈加凸显

三、国际：全球冶金煤贸易紧张，进口仍受较大制约

四、投资机会

风险因素

1.  我国稀缺炼焦煤资源未充分受到应有的保护性开发

2012年主焦煤（含1/3焦煤）、肥煤（含气肥煤）、瘦煤被划入特殊和稀缺煤种。2012年12月9日，为保护和合理开发利用我国煤炭资源，国家发展和改革委员会公布了《特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定》，特殊和稀缺煤种是指具有某种煤质特征、特殊性能和重要经济价值，资源储量相对较少的煤炭种类，包括肥煤、焦煤、瘦煤等炼焦煤，并规定1/3焦煤和气肥煤分别归入焦煤和肥煤之中。

表1：特殊和稀缺焦煤与动力煤资源利用规则对比

资料来源: 《特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定》，《煤炭资源合理开发利用“三率”指标要求（试行）》，信达证券研发中心  

图1：2011-2023年焦原煤与动力煤价格走势（元/吨）

资料来源：煤炭资源网，CCTD,信达证券研发中心

图2：2011-2023年焦原煤与动力煤比价关系

资料来源：煤炭资源网，CCTD,信达证券研发中心 

2. 我国焦煤供给“以我为主”，进口作为补充

炼焦煤进口量占比低，供给以我为主。2022年我国炼焦原煤产量为13.19亿吨，炼焦精煤产量为4.9亿吨，炼焦煤进口量为6387万吨，炼焦煤进口量/（炼焦煤精煤产量+炼焦煤进口量）为11.5%。

图3：我国炼焦煤进口占比

资料来源：Wind，Ifind，煤炭资源网，信达证券研发中心 

我国炼焦煤进口来源逐步多样化。2020年，在暂停澳煤进口前，澳洲是我国焦煤的主要来源，占比高达49%。随着对澳煤的禁止进口，蒙煤、俄煤成为增量来源。到2022年，我国从蒙古国、俄罗斯炼焦煤进口占比分别为40%、33%。

图4：2014-2022我国炼焦煤分国别进口量（%）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心

2023年1-3月，蒙煤、俄煤是主要的进口来源。其中，蒙煤一季度炼焦煤进口量1122万吨，同比+434%，俄煤一季度炼焦煤进口量712万吨，同比114%。需要注意的是澳大利亚、蒙古和俄罗斯三个主要国家的2023Q1进口量与2020Q1基本持平；除去疫情导致的2020Q1、2022Q1蒙煤通关基数较低的影响，蒙煤2023Q1比2021Q1增幅约为+84%。

图5：2014-2013年Q1我国炼焦煤分国别进口量（万吨）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心

图6：2014-2023年Q1我国炼焦煤分国别进口结构（%）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心

1. 总量难增长，供给弹性不足

我国炼焦煤产量增速总体低于煤炭产量增速，焦精煤产量增速尤其缓慢。从2016年至今的历史产量数据来看，除2019年外，其余年份炼焦煤产量增速均低于原煤产量增速，且近几年增速差距越来越大。2022年我国原煤产量44.96亿吨，同比+10.4%；炼焦原煤产量为13.19亿吨，同比+5.2%；炼焦精煤产量4.94亿吨，同比+0.7%。2016-2022年，7年间，我国原煤产量增长了33.65%（CAGR4.95%），焦原煤产量增长了20.22%（CAGR3.12%），焦精煤产量增长了11.06%（CAGR1.76%），原煤增速远远高于炼焦煤产量增速，炼焦精煤产量增速也远远低于炼焦原煤，且差距同样越来越大。由于炼焦煤转为动力煤使用的现象存在（不进行洗选），相比焦原煤产量，焦精煤产量更能体现出焦煤资源的供给弹性不足（7年仅增长11.06%），反映了焦煤的稀缺性。

图7：2016-2023我国炼焦原煤、精煤产量对比图（亿吨，%）

资料来源：煤炭资源网，Wind，信达证券研发中心 注：以上产量数据均为年度累计值。

主要产区可采年限严重不足，老矿区资源枯竭。根据张恒等《我国焦煤资源供需形势及价格影响因素分析》的数据，我国炼焦煤保有查明资源量为2961亿吨，其中经济可采的炼焦煤储量仅有567.6亿吨，仅占炼焦煤保有查明资源储量的19.2%。根据李丽英在《我国炼焦煤中长期供需预测研究》中使用的2017年各省炼焦煤查明资源储量计算，山西省炼焦煤可采年限仅有23年、内蒙古约13年，东北约20年左右。

图8：我国部分省份炼焦煤资源推测可采年限分布（年）

资料来源：李丽英《我国炼焦煤中长期供需预测研究》，张恒等《我国焦煤资源供需形势及价格影响因素分析》，信达证券研发中心  注：①可采储量/查明资源储量取值为19.2%；②推测可采年限截止2022年底。③储量备用系数取1.4。④由于各省诸多情况不同，使用全国平均比例计算可采储量可能存在偏差，推测得出的可采年限仅供参考。⑤灰色省份数据缺失。

表2：我国部分省份炼焦煤资源推测可采年限（亿吨，年）

资料来源: 李丽英《我国炼焦煤中长期供需预测研究》，张恒等《我国焦煤资源供需形势及价格影响因素分析》，信达证券研发中心   注：①可采储量/查明资源储量取值为19.2%；②推测可采年限截止2022年底。③储量备用系数取1.4。④由于各省诸多情况不同，使用全国平均比例计算可采储量可能存在偏差，推测得出的可采年限仅供参考。

煤炭增量产能以动力煤为主，产能加速西移。据汾渭统计，2022年全国新投和核增煤炭产能共计30106万吨。炼焦煤增量产能严重不足。分煤种看，动力煤新增产能较多，2022年达到26677万吨，炼焦煤受其资源稀缺影响，增量较少，仅为3429万吨，占煤炭增量的11%，远低于保有查明储量占比（19%）与2022年产量占比（29%）。炼焦煤新增产能加速西移。分省份看，炼焦煤新增产能大部分集中在山西、内蒙古、新疆等西部省份。

图9：2022年煤炭新增产能占比（%）

资料来源：汾渭数据，信达证券研发中心

图10：2020-2021中国主要产区冶金煤产量变化（百万吨）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。

稀缺炼焦煤资源在上一轮煤炭产能去化中并未得到优待。根据各省和中央企业公布的煤矿关闭退出情况，2016年煤炭行业实际完成去产能达3.40亿吨，其中炼焦煤矿关闭退出产能1.12亿吨（占比32.94%）。2017年全国实际完成去产能达1.77亿吨，其中关闭退出炼焦煤产能0.49亿吨（占比27.68%）。可以发现，煤炭产能去化并未区分动力煤和焦煤，焦煤产能的退出比例基本与产量占比保持一致，并未因其稀缺性而受到特殊对待。

图11：2016、2017年煤炭退出产能占比（%）

资料来源：李丽英《我国炼焦煤中长期供需预测研究》，信达证券研发中心

图12：2016-2023炼焦原煤产量占比（%）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心

图13：2022年煤炭新增产能以动力煤为主（万吨/年）

资料来源: 《特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定》，《煤炭资源合理开发利用“三率”指标要求（试行）》，信达证券研发中心  

图14：2023-2027煤炭分煤种新增产能预测（万吨/年）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心

2. 开采难度高，资源面临劣化

炼焦煤资源埋深普遍高于动力煤。中国炼焦煤1000m以浅的资源量为5348亿吨（占比33%），1500m以浅资源量为9175亿吨（占比57%），有43%的资源量分布在1500m-2000m。反观主要用作动力煤的褐煤，其1000m以浅的资源量为2465亿吨（占比77%），1500m以浅资源量为2604亿吨（占比81%），1500m-2000资源量占比仅为18%。高埋深造成了炼焦煤以井工开采为主的局面。由于动力煤资源埋深普遍浅于炼焦煤，因此适合于我国露天开发的煤种主要为长焰煤、褐煤、不粘煤和弱粘煤等动力煤种，露天矿井中动力煤矿井比例也相对更大。

图15：褐煤与焦煤资源储量埋深占比（%）

资料来源：傅雪海等《我国褐煤资源及其物性特征》，常毅军等《中国炼焦煤资源保障程度与经济寿命分析》,信达证券研发中心  注：仅计算2000m以浅资源储量。

焦煤矿井受瓦斯、冲击地压等自然灾害威胁较重，开采难度较高。随着矿井开采深度不断延伸，瓦斯涌出量、煤层瓦斯含量和煤与瓦斯突出事故隐患不断增大，冲击地压发生的可能性也越大。此外，以井工开采为主的特点，也使得炼焦煤开采难度相对较大。

图16：采深与冲击地压危害的关系

资料来源：《地质条件对主采煤层冲击地压的影响研究》，信达证券研发中心

图17：矿井瓦斯涌出量随采深变化趋势

资料来源：《新庄煤矿瓦斯地质单元划分与瓦斯防治》，信达证券研发中心

焦煤主要产区随着开采深度的增长，硫分逐渐上升。根据掌上煤焦的研究，作为我国炼焦煤的主要产区，华北赋煤区主要的含煤地层自上而下分别为二叠系山西组和石炭系太原组，石炭系太原组的煤硫分普遍高于二叠系山西组煤的硫分。原煤硫分目前平均为0.8%~1.2%，随着开采深度的加深，二叠系山西组的煤所占的比例将越来越少，原煤硫分将提高到1%~1.5%，到2030年华北赋煤区的原煤硫分将达到1.3%~1.8%。此外,河北的开滦、峰峰、邯郸、邢台等矿区和蒙西的乌达、海勃湾等晚古生代石炭―二叠纪煤田的山西统和太原统煤层的硫分变化也与山西省的大同小异。

图18：华北区山西省石炭―二叠纪煤系硫分分布特征（%）

资料来源：陈文敏等《我国典型矿区石炭―二叠纪煤炭资源分布与煤质特征》,信达证券研发中心  

3. 分布不合理，优质资源高度集中

（1）各赋煤区资源分布不合理

炼焦煤资源区域分布不合理，各赋煤区资源特性区别大。华北赋煤区硫分有升高趋势：华北赋煤区占全国稀缺炼焦煤保有资源量的86.7%，位于上部的山西组硫分一般低于1%，下部的太原组硫分较高，一般在1%～4%。目前，河北、山东、安徽、河南、内蒙古等地区大多数矿区以及山西部分矿区逐渐向深部延伸。东北赋煤区面临资源枯竭：东北赋煤区占全国稀缺炼焦煤保有资源量的5.9%，属于低硫煤，开采历史长，浅部资源已基本开采完毕，部分矿区资源逐渐接近枯竭。华南赋煤区硫分较高：华南赋煤区占全国稀缺炼焦煤保有资源量的4.1%，主要属二叠纪龙潭组，含硫量更高，一般处于2%～5%。西北赋煤区勘探程度较低：西北赋煤区占全国稀缺炼焦煤资源量比例为3.3%，总体勘探程度低，以目前地质资料难以全面评价炼焦煤数量。滇藏赋煤区稀缺炼焦煤保有资源量最少，仅占全国稀缺炼焦煤资源量的0.01%。

图19：中国炼焦煤主要产地分布

资料来源：黄文辉等《中国炼焦煤资源分布特点与深部资源潜力分析》，信达证券研发中心

图20：我国各赋煤区稀缺炼焦煤储量占比（%）

资料来源：邓小利《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》，信达证券研发中心  注：截止 2013 年结束的的全国新一轮煤炭资源潜力评价

（2）各省资源分布不合理

图21：部分省区稀缺炼焦煤保有资源量（亿吨）

资料来源：邓小利《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》，信达证券研发中心

图22：中国稀缺炼焦煤保有储量主要产地分布（%）

资料来源：邓小利《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》，信达证券研发中心  

（3）各主要炼焦煤生产集团资源分布不合理

主要焦煤集团炼焦煤产能超4亿吨。其中，山西焦煤集团炼焦煤产能最大，达2.07亿吨/年。其次是冀中能源集团，产能达5983万吨/年（包含动力煤产能）。淮南矿业集团炼焦煤产能排名第三，产能达5490万吨/年。

主要焦煤集团炼焦煤在建产能仅约2000万吨。山西焦煤集团拥有正新煤业和善、贾郭基建项目（360万吨/年）、正晖煤业整合项目（90万吨/年）、鑫顺煤业重组项目（180万吨/年），总在建炼焦煤产能达630万吨/年，位列主要焦煤集团在建产能之首。需要注意的是，焦煤矿井建设周期约3-5年，目前在建矿井在2025年前全部投产有较大难度。

图23：我国主要焦煤集团炼焦煤现有、在建产能（万吨）

资料来源：各煤炭集团债券募集说明书，信达证券研发中心 注：统计不完全。仅考虑炼焦煤在建矿井。部分集团现有产能包含动力煤矿井。贵州能源集团现有产能数据缺失。

4．结构不合理，主焦、肥煤结构稀缺

（1）煤种结构不合理

我国炼焦煤分煤种储量中，气煤储量最高。根据新一轮煤炭资源潜力评价数据，炼焦煤资源中，气煤资源占比达47％。主焦煤保有储量517.6亿吨，占比17.5％；瘦煤353.1亿吨，占比11.9％；肥煤239.6亿吨，占比8.1％；气肥煤114.8亿吨，占比3.9％；1/3焦煤109.4亿吨，占比3.7％。

图24：我国炼焦煤分煤种储量占比（%）

资料来源：《我国焦煤资源供需形势及价格影响因素分析》，信达证券研发中心注：保有查明资源量

图25：2016-2022年我国炼焦煤分煤种产量（亿吨）

资料来源：IFind，信达证券研发中心 注：产量为原煤口径

图26：2022年我国炼焦煤分煤种产量占比（%）

资料来源：IFind，信达证券研发中心 注：产量为原煤口径。

主焦煤、肥煤高度匹配钢铁工业高质量发展需要，但在我国的煤种占比中结构性稀缺。在钢铁工业高质量发展中，高炉大型化是重要趋势。大型高炉对焦炭反应强度（CSR）的要求更高，一般来说,提高CSR需要增加炼焦配煤中主焦煤和肥煤的配比。随着高炉大型化的持续推进，对于主焦煤、肥煤等结构性煤种的需求有望持续提升（详见信达能源《我国炼焦煤需求总量与结构深度研究》）。反观我国炼焦煤资源特性，主焦煤保有储量517.6亿吨，占比17.5％，2022年产量为3亿吨，占比23%，均远远低于41.79%的平均配比。肥煤保有储量239.6亿吨，占比8.1％，2022年产量为0.9亿吨，占比7%，同样远远低于17.08%的平均配比。未来随着钢铁工业高质量发展，主焦煤、肥煤结构性稀缺的局面或将进一步加重。

气煤在炼焦配比中占比较低，资源结构性过剩。我国气煤资源占比达47％，2022年产量占比达40%，均远远高于气煤配比量，尽管气煤储量较丰富、产量较大，但用于生产炼焦精煤的比例很小，仅占14.11％。而且，随着未来高炉大型化的趋势，主焦、肥煤使用比例的提升或将进一步挤压气煤的配用比例。大量的气煤、气肥煤、贫瘦煤用于生产动力煤，造成了大量的资源浪费。

表3：2005-2016年我国主要钢铁联合企业平均炼焦煤配比情况（%）

资料来源: 金铃子《中国炼焦煤供应安全评价与风险防控策略研究》，信达证券研发中心   

主焦煤、肥煤等骨架煤种储产比较低，优质炼焦煤资源过度开发。从储产比来看，我国煤炭储产比为32年。炼焦煤为27年，主要煤种中，主焦煤储产比最低，仅为20年，远远低于煤炭及炼焦煤的储产比；其次为肥煤，储产比为31年。从产量、储量占比对比情况来看，主焦煤、1/3焦煤的产量占比超过储量占比，一定程度上表明主焦煤、1/3焦煤存在过度开发的情况。

图27：我国炼焦煤分煤种储产比（年）

资料来源：自然资源部等，信达证券研发中心 注：产量数据取自2022年。储量数据为经济可采储量。煤种占比使用保有查明资源储量。储量备用系数选1.4.

图28：我国炼焦煤分煤种产量占比与储量占比对比（%）

资料来源：IFind，张恒等《我国焦煤资源供需形势及价格影响因素分析》，信达证券研发中心 

（2）煤质结构不合理

低硫高粘结主焦符合钢铁工业高质量发展的要求，我国优质主焦资源较少且分布不均。从硫分方面来看，黑龙江、安徽、辽宁三省的炼焦煤以特低硫为主；山西、河北、河南等地区硫分为低硫~中硫区间；贵州为高硫煤。从挥发分方面来看，山西部分资源、河南平顶山矿区产煤为低~中高挥发分，其他区域资源均为中高-高挥发分。从粘结性（粘结指数）和结焦性（胶质层厚度）方面来看，河北、河南平顶山矿区、安徽、山东、山西河东煤田等地所产炼焦用煤均具有较高粘结指数（G值），其余地区炼焦煤粘结指数略低。

图29：中国炼焦煤主要产地煤质情况

资料来源：中国煤炭报，中债资信，信达证券研发中心

图30：中国炼焦煤主要上市公司

资料来源：信达证券研发中心 

表4：炼焦煤主要产区煤质对比

资料来源: 中债资信，信达证券研发中心整理   注：本表格中炼焦煤统计口径包括气煤、气肥煤、1/3焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤及贫瘦煤。

5.  资源大量浪费，未体现稀缺属性

保供压力下焦精煤产量、洗出率持续下降。据煤炭资源网统计，焦原煤占全国原煤产量比例已由2016年的40.5%下降至2022年的29.3%。此外，2019年以来，焦精煤洗选率逐步下降，尤其是当前煤炭增产保供背景下，部分焦煤企业为完成电煤保供任务，增加电煤保供量，进一步降低洗选率，2022年炼焦煤洗出率仅为37.4%，相较2021年的39.1%再次降低1.7pct。

图31：中国焦原煤产量占比持续下降（亿吨，%）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心

图32：中国炼焦精煤洗出率持续下降（亿吨，%）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心

随着焦原煤与动力煤的比价关系的变动，气煤、贫瘦煤等煤种会在炼焦配煤与动力煤中流动。如果焦原煤/动力煤小于1，则大量炼配焦煤或将转向动力煤销售，如2013年-2016年，焦原煤与动力煤比价长期低于1，大量炼焦煤被用于动力煤而浪费。反之，如果焦原煤/动力煤大于1，则部分用于动力煤的炼配焦煤或将回流到炼焦煤领域，进而对炼焦煤市场产生一定的冲击。气煤、贫瘦煤等煤种的双向流动性造就了炼焦煤价格的高弹性。

图33：2011-2023年焦原煤与动力煤比价关系

资料来源：煤炭资源网，cctd，信达证券研发中心  

焦原煤与动力煤价格差较小，未体现炼焦煤的资源稀缺性。炼焦煤是原料用煤。炼焦煤是具有一定黏结性的煤种，在炼焦条件下可以结焦，用于生产焦炭，而绝大部分焦炭则作为冶金焦发挥还原性、支撑性等作用，主要关注焦煤的粘结指数、胶质层最大厚度、硫分等。动力煤是燃料用煤。主要用于燃烧产生热量，主要关注的指标是热值。综上所述，炼焦煤、动力煤性质、用途、煤质评价指标完全不同，但长期以来两者原煤价格相近，并未体现炼焦煤的用途特殊性与资源稀缺性。

6．高压保供或引发产量断崖式下降

当前我国367处煤矿采掘接续紧张，或将导致产量“断崖式”下降。据国家矿山安全监察局统计，当前，我国已确定的采掘接续紧张煤矿共计367处，已超过正常生产矿井的10%，实际情况可能要比数字更加严峻。尤其是部分高瓦斯以及存在水害、自燃发火等重大危险源的矿井（如炼焦煤、无烟煤矿井，及部分东北、中东部、西南地区动力煤矿），涉及灾害治理和巷道准备工作量大，采场能力不足，更容易造成采掘接续紧张。一旦出现采掘失调，极有可能导致煤炭产量“断崖式”下降，同时也可能酿成重大安全生产事故。

煤矿持续的高强度生产违背客观生产组织规律，导致今年以来煤矿安全生产事故显著增加。去年以来，为持续保持高强度生产组织，完成年度保供任务，部分煤企违规采掘、减少设备检修和灾害治理时间，降低灾害治理标准，进而造成安全问题。据国家矿山安全监察局数据，2022年我国煤矿已发生煤矿安全事故168起、死亡245人，相较2021年全年分别增加84.62%和37.64%，打破了多年以来安全生产事故持续下降的有利局面。需要注意的是，从安全事故主体来看，2022年国有煤矿和民营煤矿均发生安全生产事故，而且国有煤矿事故起数相较民营煤矿更多，甚至部分产能1000万吨级以上的特大型现代化国有煤矿也发生多起安全生产事故，安全生产形势较为严峻。

图34：2016-2022煤矿安全事故数及死亡人数（个,人）

资料来源：国家矿山安全监察局，信达证券研发中心整理 

图35：年内煤矿安全事故主体类型占比（%）

资料来源：煤矿安全网，信达证券研发中心  注：数据统计不全。

山西省从严管控煤矿采掘接续紧张。近日，山西省应急管理厅、山西省地方煤矿安全监督管理局出台的《关于强化煤矿采掘接续紧张管控工作的若干措施》提到，当前，山西部分煤矿存在采掘接续布置不够合理、“三量”管理不够有力、灾害治理滞后、生产组织不科学等问题，造成煤矿系统性安全风险加剧。《若干措施》强调，对煤矿上级公司或主体企业发现煤矿存在采掘接续紧张或可能出现采掘接续紧张有关情形时，未采取措施仍然下达导致采掘接续紧张的产量考核指标或相应经营考核指标的，依法依规追究相关责任。同时，从4月开始至12月底，山西对全省所有正常生产的煤矿开展煤矿采掘接续紧张专项整治，加强执法检查。

1. 全球供给形势：国际冶金煤贸易持续紧张

全球冶金煤供给整体偏紧。根据IEA数据统计，全球2022年冶金煤（炼焦煤+喷吹煤）估算产量为10.96亿吨，同比-1.35%。到2025年，IEA预计冶金煤产量降至10.78亿吨，与2022年相比下降1800万吨（-1.64%），CAAGR2022-2025为-0.6%，产量整体呈下降趋势。需要注意的是中国的冶金煤产量同样呈下滑趋势，2022年中国冶金煤产量同比下降800万吨（-1.17%），2025年冶金煤预计产量降至6.42亿吨，与2022年相比下降3400万吨（-5.03%），CAAGR2022-2025为-1.7%。

图36：2018-2025全球冶金煤产量（百万吨）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。2022年数据为估算值。

全球冶金煤贸易量呈上升趋势。根据IEA数据统计，全球2022年冶金煤（炼焦煤+喷吹煤）估算出口量为3.07亿吨，同比基本持平。展望2025年，IEA预计冶金煤出口量将达到3.26亿吨，与2022年相比增长1900万吨（+6.19%），CAAGR2022-2025为2.1%。

图37：2018-2025全球冶金煤出口量（百万吨）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。2022年数据为估算值。 

图38：2020-2025冶金煤贸易趋势（百万吨）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。

2．印度&东南亚：未来国际冶金煤进口的主力

亚洲是冶金煤进口的主力。从冶金煤的贸易流向可以发现，澳大利亚、美国、俄罗斯、加拿大、蒙古是冶金煤的主要出口地区，印度、中国、日本、韩国、欧洲是冶金煤的主要进口地区。

图39：2020全球冶金煤主要出口流向（百万吨）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。

图40： 2021全球冶金煤主要出口流向（百万吨）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。

（1）印度

印度优质炼焦煤资源稀缺，主要依赖进口。印度煤炭资源丰富，属于储煤大国和煤炭消费大国，但印度煤炭资源主要为动力煤，高灰分、低热值的劣质煤居多，炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭产量的不到10%，且主要以中等品质焦煤和1/2焦煤为主。同时，受埋藏深度、矿脉地质结构等因素影响，印度焦煤灰分较高，超过一半的焦煤灰分在35%-50%（澳洲焦煤灰分为9%左右，我国山西省焦煤灰分为13%-22%）。优质炼焦煤产量非常少，主要依赖进口，2020-2022年，印度冶金煤消费量的约90%都依赖进口。

印度近年焦煤生产发展缓慢，产量中枢下移。印度近几年焦煤产量有所下滑，2021FY，受到新冠疫情的影响，印度焦煤产量4478万吨，同比减少816万吨，下降15.41%。 2022FY，在疫情好转与经济复苏的背景下，印度焦煤产量回升到5170万吨，同比增加15.45%，但是该产量仍低于疫情发生前2020FY的焦煤生产水平。

图41：2016FY-2022FY印度焦煤产量（百万吨）

资料来源：IMC，印度煤炭部，信达证券研发中心

入洗率较低，本土焦精煤产量存在瓶颈。由于印度煤炭高灰分、低挥发分的特性，洗选后的精煤品质较低价格弹性不足，煤矿普遍缺乏选洗的主动性。2022FY，印度炼焦原煤入洗1073万吨，入洗率21%；洗出量464万吨，洗出率43%。从总量来说，印度本土焦煤洗出量远低于下游精煤需求，加剧了炼焦精煤进口依赖程度。

图42：2017FY-2021FY印度焦煤选洗情况（百万吨）

资料来源：印度煤炭部，IMC，信达证券研发中心

印度内需持续增强，2022财年印度钢铁消费量再次超过一亿吨。受到下游房地产、基础设施、汽车等行业发展的推动，印度钢铁消费量快速增长。早在2020财年，印度成品钢消费量就突破了一亿吨，2021财年受疫情影响有所降低，在经济复苏之下，2022财年印度成品钢消费量达到1.058亿吨，同比增长11.4%，创历史新高。

印度人均钢铁消费量不足，发展空间广阔。2021财年，印度人均钢铁消费量仅为70千克，不足世界同期水平的三分之一，约为中国同期水平的十分之一。巨大的人口基数带来的房地产、基建行业的增长潜力，为印度钢铁消费量带来了光明的前景和较大的增长空间。

图43：印度成品钢消费量（百万吨，%）

资料来源：JPC、印度钢铁部，信达证券研发中心

图44：印度人均钢铁消费量及对比（千克/人）

资料来源：JPC、印度钢铁部，信达证券研发中心

印度炼焦煤高度依赖进口，未来印度冶金煤进口量或将大幅增长。2020-2022年，印度冶金煤消费量的约90%都依赖进口。在国内钢铁需求快速增长的拉动下，印度冶金煤消费量、进口量有望快速增长，根据IEA预测，2022年-2025年，印度冶金煤消费量将增长1600万吨，CAAGR2022-2025为6.6%。2022年-2025年，印度冶金煤进口量将增长1500万吨，CAAGR2022-2025为6.8%。

图45：2020-2025印度冶金煤消费量、进口量变动趋势（百万吨，%）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。

（2）东南亚

东南亚地区各国经济基础普遍薄弱，钢铁产业发展滞后。近年来，随着经济全球化的不断深入和全球工业产业链分工的持续调整，东南亚地区廉价的人力资源等要素吸引了大批投资，使区域内工业化进程加快，以满足内需为主的建筑业和以满足外需出口为主的制造业、加工业快速发展，带动钢材需求不断增长。除了马来西亚和新加坡外，绝大多数东南亚国家人均钢材消费量仍处于比较低的水平，特别是印度尼西亚及菲律宾，其人均钢材消费量分别为60千克、110千克，与世界平均水平220千克仍存在较大差距，这意味着东南亚各国未来消费增长的空间很大。

东南亚地区冶金煤消费量有望大幅增长。根据IEA数据，2022年东南亚地区冶金煤消费量2500万吨，同比增长5.8%。展望2025年，东南亚地区冶金煤消费量预计达2800万吨，CAAGR 2022-2025为4%，增长迅速。

图46：2022-2025东南亚冶金煤消费量（百万吨）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。

澳大利亚拥有世界14%的煤炭(黑煤和褐煤)储量。根据澳大利亚地球科学局统计，截至2020年底，澳大利亚已探明具备经济可采价值的黑煤（无烟煤、半无烟煤、烟煤、次级无烟煤）资源量为876.45亿吨，仅次于美国、中国、印度。截至2020年底，澳大利亚共有88座在产煤矿（不含处于停产和维护阶段矿井）和超过200处煤炭资源赋存点，其中仅两座为褐煤矿井（全部位于维多利亚州），剩余均为黑煤矿井。

澳大利亚埋藏较浅的煤炭资源非常丰富，资源赋存条件较好，煤质稳定优良，约70％的煤矿为露天煤矿。澳大利亚硬煤资源主要分布在昆士兰州和新南威尔士州，所占比重分别为64％和33％。昆士兰州的博文盆地和新南威尔士州的悉尼盆地是煤炭资源最丰富、开采条件最好的含煤盆地，博文盆地拥有世界最大的烟煤矿床和澳大利亚70％的炼焦煤资源，2018年底在产煤矿露天产量占比80％以上。悉尼盆地是澳大利亚二叠纪煤炭的第２大产地，炼焦煤储量约占1/4，2018年底在产煤矿露天产量占比75％以上。

图47：澳大利亚黑煤、褐煤在产矿井及主要煤炭出口港口分布情况

资料来源：李贝贝等《澳大利亚煤炭工业综述》，信达证券研发中心   

澳大利亚进口炼焦煤的煤质较好，可用性较强。以澳大利亚风景煤为例，其反应后强度（CSR）高达74，配加澳大利亚进口炼焦煤后，焦炭的热性能提高明显，且焦炭粒度增大，有助于高炉的生产。

表5：澳大利亚炼焦煤煤质指标

资料来源: 掌上煤焦，信达证券研发中心 

图48：2018-2022澳大利亚冶金煤产量占比(百万吨，%)

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。2022年数据为估算值。

从历史数据来看，澳洲冶金煤出口量呈现下滑趋势。2022年，澳大利亚煤炭共生产1.69亿吨冶金煤，同比下降1.17%。由于连续3次拉尼娜现象带来的强降雨，影响新南威尔士州和昆士兰州的煤炭生产、铁路和航运。完成出口1.63亿吨冶金煤，同比下降2.4%。

图49：2018-2022澳大利亚冶金煤产量、出口量(百万吨)

资料来源：IEA，煤炭工业协会，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。2022年数据为估算值。

澳煤出口分散程度较高，印度是其最大的出口目的国。2019-2021年，澳洲分别向印度出口冶金煤4900、4500、5600万吨，分别占总出口量的27%、26%、34%，是其冶金煤出口的第一大客户。需要注意的是，在2021年中国暂停进口澳煤期间，澳大利亚冶金煤中出口中国的份额被印度（同比+1100万吨）、欧洲（同比+1100万吨）、日本（同比+300万吨）、韩国（同比+700万吨）等国家/地区瓜分。

图50：2018-2021澳洲冶金煤分国别出口量（%）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。2022年数据为估算值。

澳大利亚冶金煤产量中短期内或将会保持增长。随着新煤矿的投产以及天气条件制约因素的消退，澳大利亚矿业公司正在努力增加煤炭产量，其中大多数为冶金煤。根据IEA预测，到2025年，澳大利亚将为国际冶金煤市场带来1300万吨的增量。澳大利亚规划部门近年来对新的煤炭项目一直比较严格，但2022年似乎采取了较为温和的立场，有多个煤炭项目获批。

长期来看，澳大利亚煤炭工业仍可能面临多重因素影响。一方面，煤炭工业可能受到环保及气候政策的影响。莫里森自2018年8月开始执政以来，表示澳大利亚政府不会再将能源问题与气候问题挂钩，并对传统能源产业给予大力扶持。主要举措包括推动卡迈克尔（Carmichael）煤矿项目落地，该煤矿在2014年5月就得到了昆士兰州政府的批准，但煤矿开发已拖延了近10年且饱受争议，2019年6月13日，卡迈克尔煤矿项目所需的最后一项开建执照《地下水资源管理许可》才获得昆士兰州政府的批准，该煤矿项目得以开建。2022年8月，莫里森任期结束，工党领袖阿尔巴尼斯当选新一任总理。阿尔巴尼斯对可再生能源态度积极，承诺要将澳大利亚打造成“可再生能源超级大国”。我们预计未来澳大利亚煤炭工业或更多的受到环保政策限制，在建产能释放与新建项目审批也可能会受到影响。另一方面，煤炭工业可能受到拉尼娜等极端气候的影响。2020年至2023年，澳洲连续三年发生拉尼娜事件，所带来的暴雨等极端天气影响了新南威尔士州和昆士兰州的煤炭生产、铁路和航运，造成了煤炭产量的连续下滑。根据中国自然资源部国家海洋环境预报中心3月16日预测，拉尼娜现象或于今年春季结束，但不排除秋冬季发生厄尔尼诺事件的可能性。综合以上，我们预计2023年澳洲煤炭生产或将有所好转，但未来仍有可能受到极端气候的影响。

蒙古国煤炭资源丰富，煤炭总储量约占世界已探明煤炭资源总量的10%。蒙古国的煤炭资源主要集中在中部地区，其中2/3为褐煤。蒙古煤炭资源赋存浅，目前99%的煤炭产量来自露天煤矿。南戈壁盆地(SGB)拥有蒙古国所有知名的焦煤煤田，其中，西南部那林苏海特煤田和东北部塔本陶勒盖煤田(TT煤田)勘探开发程度最高，煤质好，冶金煤约占总储量的50%，其中约30%为主焦煤。

图51：蒙古国含煤盆地/含煤区分布图

资料来源：《蒙古国煤炭资源开发前景》，信达证券研发中心 

蒙古国出口中国主要煤矿最高产量约为4700万吨。其中塔本陶勒盖煤矿是我国进口炼焦煤的主要来源，也是世界上最大的未开采焦煤矿之一，知名的蒙#5精煤便产自于此。

表6：蒙古炼焦煤出口中国主要煤矿及对应中国口岸

资料来源: Mysteel，信达证券研发中心

蒙古国煤具有较高的反应活性，单独炼焦后焦炭反应性高(CRI)，反应后强度低(CSR)，对焦炭强度有一定的破坏作用，不适合做骨架煤种。随蒙古国煤配入量的逐渐增加，所得焦炭强度逐渐变差。由于对焦炭质量的要求较高，使蒙古国煤配入量受到限制。从品质上看，蒙古焦煤具有低硫、低灰、易洗选的特点，弱项是强度较低，比山西优质焦煤要差，对比澳煤也没有优势。

表7：蒙古炼焦煤煤质指标

资料来源: 掌上煤焦，Mysteel，信达证券研发中心

2022蒙古国冶金煤出口量同比高增。2022年，蒙古国煤炭共生产3700万吨煤炭，同比增长23.37%。出口煤炭3200万吨，同比增长97.09%，其中出口冶金煤1700万吨，同比增长54.55%。

图52：2018-2022蒙古国煤炭及冶金煤出口量（百万吨，%）

资料来源：中国煤炭工业协会，IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。2022年冶金煤出口数据为估算值。

我国进口蒙煤中焦煤占比高。2022年我国进口蒙古煤炭3115万吨，同比增长89.4%。其中进口焦煤2561万吨，同比+82.5%。占煤炭进口量比例为82%，同比有所下降。

图53：我国进口蒙古煤炭、焦煤量（万吨，%）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心 

蒙煤进口通道能力不足。蒙古-中国有煤炭出口的口岸有4个，由西向东分别是塔克什肯、策克、甘其毛都和二连浩特，其中出口量最大的是策克和甘其毛都口岸。

♦策克口岸进口煤炭以1/3焦煤为主，主要销往内蒙古乌海和巴彦淖尔市、山西、河北、河南、宁夏回族自治区等。

♦甘其毛都主要以主焦煤为主，是中蒙原煤贸易最大的公路口岸，口岸运输条件好，是蒙古国TT煤田最便捷的出口通道。2022年9月9日，蒙古国塔奔陶勒盖至嘎顺苏海图方向的铁路举行开通仪式，全面投入运营。

♦满都拉口岸，目前还有一条新建铁路线路是宗巴音到满都拉口岸的铁路，蒙古网站报道能增加2000万吨运力，主要货物将是铁矿石，还运输一定数量的其他原材料和产品，留给煤炭的运力十分有限，增量基本可以忽略。

图54：蒙古国煤炭口岸和铁路现状及规划图

资料来源：《蒙古国煤炭资源开发前景》，信达证券研发中心 

蒙古国煤炭产量难以突破5000万吨。2016年以来，蒙古国煤炭产量最高约为5000万吨（2018年、2019年），2019年-2021年蒙古国煤炭产量持续下滑，分别为5080、4050、3012万吨，2022年产量增至3716万吨。

进口蒙煤受到其国内反腐等政治因素的影响。2023年2月，蒙古最大煤炭国企以整治贪污为主要理由宣布暂停对中方的煤炭直销协议。其他煤炭企业对中国的煤炭出口，也将改为边境价（包含运费）结算，而非此前的坑口价（在坑口挖出即售卖，不包含除煤价外其他费用）。两者之间的区别在于，坑口价相对而言更便宜，边境价的定价权则在蒙古国。

图55：俄罗斯煤炭资源分布图

资料来源：掌上煤焦，信达证券研发中心

表8：俄罗斯炼焦煤煤质指标

资料来源: 王春华《山西炼焦煤与俄罗斯炼焦煤配煤炼焦应用探索》，信达证券研发中心   

俄罗斯冶金煤产量占比约为1/4。2022年俄罗斯煤炭产量4.04亿吨，同比下降7.6%。其中，冶金煤产量为9600万吨，同比下降7.69%。冶金煤产量占比为24%，同比持平。

图56：2018-2022俄罗斯冶金煤产量占比(百万吨，%)

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。2022年数据为估算值。

俄罗斯冶金煤出口量波动有限。2022年，俄罗斯共生产冶金煤9600万吨，同比下降7.69%。出口冶金煤3500万吨，同比下降14.63%。中国是俄罗斯的第一大冶金煤出口目的国，2021年共出口中国1200万吨冶金煤，占总出口量的32%。亚欧大陆（原苏联加盟共和国）是俄罗的第二大冶金煤出口目的国，2021年共出口中国900万吨冶金煤，占总出口量的24%。

图57：2018-2022俄罗斯煤炭及冶金煤出口量（百万吨，%）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。2022年数据为估算值。

图58：2018-2021俄罗斯冶金煤分国别出口占比（%）

资料来源：IEA，信达证券研发中心  注：冶金煤包括炼焦煤与喷吹煤。亚欧大陆指前苏联解体后各个加盟共和国所在的地域。

进口俄煤中焦煤占比快速提高。2022年我国进口俄罗斯煤炭6806万吨，同比增长19.4%。其中进口焦煤2100万吨，同比+95.6%。占煤炭进口量比例大幅提高至31%，同比提高12pct。

图59：我国进口俄罗斯煤炭、焦煤量（万吨，%）

资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心 

俄罗斯煤炭出口运输成本较高。俄罗斯煤炭大部分都储存在东西伯利亚和俄国中部，从主要出口至亚太的库兹巴斯矿区向远东港口的平均运距为5200km，如此远距离的运输堪为世界第一，导致运输成本很高。根据伍德麦肯兹公司测算俄罗斯煤炭“铁路+港口”的运输成本约为40美元/吨，澳大利亚仅为12美元/吨，美国仅为25美元/吨。据潘莹等在《俄罗斯煤炭出口至中国的前景分析》中的测算，因为出口运距长，运输成本占炼焦煤出口成本约57%。

物流瓶颈限制了俄罗斯向中国增加煤炭出口的能力。远东地区铁路运输基础设施较不发达，铁路密度低于俄罗斯平均水平，通往远东港口的铁路线只有两条，西伯利亚大铁路和Baikal-Amur（贝阿）铁路，运力不足是目前制约煤炭出口至亚洲的重要因素之一。

图60：俄罗斯远东铁路通道分布图

资料来源：中国煤炭经济研究会，信达证券研发中心 

东部铁路煤炭运输能力成为俄罗斯建设重点，2024年东向铁路货物运力将达1.8亿吨。根据联邦政府2030年前的运输战略草案，远东方向铁路是俄罗斯优先发展基础设施项目之一。第一阶段规定，2021年铁路运输能力增加到每年1.44亿吨，第二阶段规定，到2024年前增加到1.8亿吨。

中短期内俄罗斯境内煤运干线能力难以得到大幅度提升。一方面，对于已有铁路，由于受冻土病害等气候、地理因素,西伯利亚大铁路已经有一百多年历史,线路病害率达45%,贝阿铁路线路病害率也达27.5%左右。另一方面，对于新建铁路项目，俄罗斯一直以来在基建方面进度缓慢、各种计划(规划)推行困难。综合以上，我们预计俄罗斯远东方向铁路煤炭运力释放或较为缓慢。

2023东向铁路货物运力预计达1.58亿吨，对冶金煤出口的拉动有限。俄副总理在谈及2023年计划时表示，2023年东部铁路计划运输1.58亿吨，但对冶金煤出口量的影响有限。一方面，1.58亿吨的运力目标能否如期实现存疑。2022年俄罗斯东部铁路运量约为1.4亿吨，仍未达到其2021年的计划值，我们预计2023年的目标实现或同样存在难度。另一方面，东向铁路货物运力提升对冶金煤出口的拉动有限。根据俄罗斯铁路公司(Russian Railways)新闻中心发布的统计数据显示，2023年1-3月，煤炭运输量占全俄铁路货物运输总量的30%。根据IEA数据，2022年，俄罗斯煤炭出口量为1.92亿吨，冶金煤出口量为3500万吨，冶金煤出口量占比18%。综上所述，若按2023年运力增加1800万吨计算，对冶金煤出口的拉动或不足100万吨。

1．主线一：公司治理优，具有产业纵向一体化发展潜力的煤焦化公司

淮北矿业产能去化顺利，优质资产“轻装上市”。2016年公司关停刘店煤矿（150万吨/年），袁庄煤矿（69万吨/年），海孜（大井）煤矿（120万吨/年）。2019年，公司核减旗下朱庄煤矿（-30万吨/年）、临涣煤矿（-40万吨/年）、童厅煤矿（-30万吨/年）、祁南煤矿（-40万吨/年）产能。需要注意的是，退出矿井均为资源枯竭、灾害严重、扭亏无望的矿井。退出后，公司原煤产量未受影响，产能利用率显著提升。截止2021年末，公司核定产能3555万吨，基本实现生产矿井的高安全性、较长服务年限和优异的盈利能力。

图61：淮北矿业矿井产能利用率情况（万吨，%）

资料来源：淮北矿业历年年报，信达证券研发中心  *注：2021年产能利用率为近似测算值  

公司人员改制较为彻底，减人提效与矿井智能化改造持续推进。煤矿产能“供给侧改革”期间，公司持续调整人员结构，减少用工总量，提升人均工效。2018年重组上市后，公司在职员工总人数59246人。截止2022年底，公司在职员工人数降至44021人，较2018年减少15225人。人均工效由2018年的394吨/人升至2022年的520吨/人。

淮北矿业推进煤焦一体，整体经营稳健。公司拥有从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、甲醇生产及煤化工产品加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。截止2022年底，公司拥有焦炭产能440万吨/年，甲醇产能90万吨/年。煤化工板块营收占比达18.93%。公司正在全面建设的甲醇综合利用制无水乙醇项目，产能为60万吨/年，计划于2023年底建成。2022年年度报告经营计划中，公司再次强调聚力项目建设，力推化工产业延链，增强公司盈利的稳定性与对抗周期性风险的能力。公司ROE自2019年以来始终维持在约20%的水平，2022年ROE为23.11%，经营稳健性超出其他焦煤上市公司。

图62：2019-2022主要炼焦煤上市公司ROE

资料来源：Wind，信达证券研发中心 

淮北矿业长协比例高、去年长协价格低，有助于保持业绩的长期稳定。公司焦煤长协比例保持90%以上，同时，公司2022年季度长协价格整体维持低位，2022Q1-2023Q2焦煤长协价格分别约：2200元/吨、2400元/吨、2400元/吨、2400元/吨、2400元/吨、2400元/吨，有助于公司业绩的长期、稳健发展。

兖矿能源优质炼焦煤资源产能不断增加，具备内生外延持续成长能力。2023年4月，公司公告拟以183.2亿元收购鲁西矿业51%股权，截至2022年底，鲁西矿业下辖7座矿井，均为生产矿井，煤种为气煤、肥煤、1/3焦煤等，核定产能1900万吨/年。公司本次收购鲁西矿业取得了山东地区优质稀缺配焦煤资源，未来公司所拥有的优质稀缺炼焦煤资源价值将越发突显。此外，兖矿能源控股股东拥有约3.4亿吨的煤炭产能，其中约53%的煤炭产能未上市，值得关注的是，在2022年年度报告中，董事长报告书首次明确指出将获取一批优质资源，分批次、分区域注入控股股东优质资产，逐步解决同业竞争。下一步，公司将继续聚焦5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年的长期目标，控股股东将积极履行解决同业竞争的公开承诺，有计划、有步骤地推进相关工作。我们预计公司有望加快资产注入节奏，且有较大可能以现金方式收购集团资产，有助于直接增厚业绩。

山西焦煤控股股东未上市煤炭产能超1.5亿吨/年。2022年山西焦煤收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业49%股权，并于2022年12月过户完毕，华晋焦煤下属四个矿井总产能为1110万吨/年。并表后，山西焦煤共拥有煤炭产能4710万吨/年。此外，公司控股股东仍有大量的未上市炼焦煤产能，控股股东共拥有2.07亿吨的煤炭产能，未上市产能较大。

盘江股份兼具内生外延成长性。内生成长方面，公司拥有在建产能约300万吨/年。2022年，马依西一井一采区（120万吨/年）顺利通过联合试运转验收并转为正常生产矿井，公司煤炭产能规模达到2,220万吨/年（含代管松河矿）。同时，公司在建矿井建设稳步推进，发耳二矿西井一期（90万吨/年）于2022年底已进入联合试运转，马依二采区（120万吨/年，24年投产）和杨山煤矿（90万吨/年，25年投产）将逐步建成投产，公司预计2025年公司产能将达到2520万吨/年。外延成长方面，控股股东拥有其他非上市煤炭产能约2000万吨/年。按照2021年6月公司公告的解决同业竞争承诺，这些煤炭产能有望在2026年之前有序注入公司体内，不断支撑公司煤炭产能扩大。

图63：主要炼焦煤上市公司及其控股股东产能（万吨）

资料来源：各上市公司年报，各煤炭集团债券募集说明书，信达证券研发中心  注：产能数据包含动力煤。

平煤股份主焦煤品质、产能全国第一，具备低硫、中挥发分、低碱金属炼焦煤禀赋优势，是高度受益钢铁工业高质量发展要求的标的。公司煤种主要是 1/3 焦煤、焦煤、肥煤，具有低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是全球稀缺的战略资源，主焦煤品质、产能全国第一，部分指标优于进口煤，深受市场青睐。随着特钢与高炉大型化趋势的发展，平煤的优质炼焦煤或将更为稀缺。

表9：世界主要焦煤产区煤质特征

资料来源: 吴洪义等《美国和俄罗斯焦煤的对比研究与炼焦实践》，任华伟等《国外炼焦煤煤质分析与应用》，程乐意《进口炼焦煤在宝钢的使用实践》，孙彬等《进口炼焦煤煤质的分析与评判》，马力辉等《进口莫桑比克焦煤的结焦性能研究》，信达证券研发中心   

平煤股份估值处在历史低位。截至5月8日，公司收盘价为9.97元，PE（TTM）为4.4x，为上市以来约11.62%分位数。PB（LF）为1.03x，为上市以来约29.53%分位数,估值处于历史低位。

表10：重点关注上市公司估值表

资料来源：Wind，信达证券研发中心    数据截至2023年5月8日。