1.1 房地产后周期时间链

房地产开发阶段可分为：销售（期房/现房）——拿地——新开工——期房销售——施工——竣工交付。传统地产周期以商品房销售作为起点，商品房销售对于房地产开发投资具有领先性，景气的商品房销售数据可以帮助房企加速回款，进而加快后续的开工、施工、竣工进度。 

地产后周期，即房地产竣工周期。竣工周期以建筑主体封顶（施工后期）作为起点，沿房地产开发流程向后传导至竣工交付、室内硬装、室内软装等。

销售面积是竣工面积的重要领先指标。房地产行业是一个高杠杆、高周转“不压货”的行业，对于成交量非常敏感，所以供给变化永远落后于需求变化，竣工面积增速会明显滞后于商品房销售面积增速。

销售面积向竣工周期的传导期拉长。2007年销售高峰期向后传导表现为2009年竣工高峰期，2010年销售高峰期向后传导至2012年竣工高峰期，2013年销售高峰期对应2016年竣工高峰期，2017年销售高峰期对应2021年竣工高峰期，2021年销售高峰对应的竣工高峰尚未到来。可以发现，前两次传导期为2年左右，之后销售向竣工的传导期明显拉长，前一轮销售向竣工的传导周期约为4年。

销售向竣工传导时间拉长是外部融资收紧、“高周转”模式、期房销售持续提升、精装渗透率抬升、非住宅面积占比上升的综合作用结果。

（1）原因一：房企外部融资收紧，使销售向竣工传导时间变长。房地产行业是典型的资本密集型行业，开发资金需求大，重度依赖外部融资条件。在“房住不炒”和政府对房地产监管政策逐渐趋严情况下，房企贷款非标融资被强压。房地产开发投资中国内贷款占比持续下降，2022年仅占11.67%。

（2）原因二：近年房地产“高周转”模式促使回笼资金用于扩大规模，延长施工时间。为了提升资金利用率和回款速度，预售回笼的资金会有较大部分用于重新拿地、开工、符合预售条件再回笼资金，而非用于后续施工阶段投资，因此会拉长传导时长。

（3）原因三：期房销售持续提升延长传导时长。竣工与现房销售之间基本不存在传导期，而期房销售在项目达到预售条件之后可以开始，到竣工需要1-2年的工期，因此期房销售占比提升会增加销售到竣工的传导时长。

（4）原因四：精装渗透率的抬升将延长施工期，拉长传导时间。根据奥维云网（AVC）监测数据显示，2016年、2017年、2018年、2019年我国的精装渗透率分别为12%、20%、28%、32%，2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在30%以上。相比于毛坯房，精装房需要更长的施工周期。

（5）原因五：非住宅面积占比抬升延长修建工期。房地产建筑面积除了住宅外，还包括商场、写字楼、办公楼、厂房、仓库等。商业营业用房等修建周期更长，因此非住宅面积的抬升也会拉长销售向竣工的传导时长。

从供给来看，中国的铜资源相对匮乏，2021年，中国铜矿产量仅占全球铜矿产量的8.57%，不足一成。中国的铜精矿消费重度依赖进口。

从铜需求来看，据上海有色数据，2021年中国铜消费量占全球55%，是全球第一大铜消费国。中国铜的终端消费结构中，其终端消费行业主要是：建筑、机械电子、电力、交用运输、家电。据上海有色数据测算，建筑行业的耗铜量占比为8%，但这是狭义的建筑用铜量，电力、家电等行业用铜与建筑业密不可分。建筑行业的真实耗铜量需要进一步测算。

自2008年以来，共经历四轮竣工上升期：（1）2008年12月—2009年12月；（2）2010年12月—2012年2月；（3）2015年8月—2016年8月；（4）2020年2月—2021年8月。铜兼具工业属性和金属属性，工业属性对铜价的影响从供需分析，金属属性方面，美元指数和铜价负相关。下文将从两种属性分别分析这四轮竣工上升期的铜价的历史表现。

第一轮：在2008年12月到2009年12月的竣工上升期间，铜价低位反弹。竣工面积增速由-4%上升至27%，国内库存处于低位，期间平均为5.67万吨，供需结构偏紧。同时，美联储宣布宽松货币政策，美元指数由89.17跌至74.26。在需求侧增长、美元指数下跌、国内低库的三重利好下，铜价涨幅达136%。

第二轮：在2010年12月到2012年2月竣工上升期间，铜价以震荡运行为主，区间的价格变化为-4.43%。竣工面积增速由5%上升到45%，全球、国内铜库存相对充足，供需格局偏松。海外宏观方面，2011年8月、9月美债危机、欧债危机成为市场焦点，导致铜价的高位断崖式下跌。美元指数在此区间先下后上，铜价震荡运行为主。

第三轮：在2015年8月到2016年8月竣工上升期间，铜价呈现震荡筑底，区间价格变化幅度为6.52%。竣工面积增速由-15%上升至29%，国内铜库存、全球铜库存较为充足，供需格局偏松。2015年11月，市场对美联储加息预期强烈，提振美元，铜价受到强势压制。

第四轮：在2020年2月到2021年8月的竣工上升期间，铜价上涨幅度达到111%。国内库存均值17.1万吨，全球铜库存均值39.3万吨低位，供需紧平衡驱动铜价上涨。同时，2020年3月美联储进行一轮大规模扩表，美元指数在此区间震荡向下。

总结：

在四次竣工上升期间，铜价2次低位反弹，且幅度较大，上涨幅度均超过100%。2次均有较大的供需缺口，2008-2009年国内库存低位，2020-2021年全球库存不足，叠加美元指数下跌。

在四次竣工上升期间，铜价出现2次震荡下跌，但下跌的幅度均低于10%。

（1）使用新开工面积测算

房地产新开工面积是竣工面积的领先指标，对比新开工面积折年数同比和竣工面积折年数同比，可以发现在2015年到2021期间，前置36个月的新开工面积和竣工面积同比增速基本重合。2022年开始二者开始分化，但走势和拐点基本一致。

若依照竣工面积同比增速滞后于新开工面积同比增速36个月的规律，推测2023年的竣工面积同比增速为-1.2%，2022年的累计竣工面积为86222.22万平方米，则2023年的竣工面积为86189.60万平方米。

（2）使用商品房销售面积回归测算

商品房销售面积是竣工面积的重要领先指标，因此认为商品房销售面积和竣工面积存在统计上的重要关联，因此使用商品房销售面积对竣工面积进行回归测算。

考虑到现在销售面积主要为期房销售，期房销售到竣工的施工时间大致为1-2年。分别测算竣工面积和t-1、t-2期销售面积的相关系数，结果分别为0.92和0.90。虽然竣工面积可能不止由单期的销售面积决定，但为了避免多重共线性，用单期的销售面积进行回归。

回归结果：t-1、t-2期商品房销售面积对竣工面积回归的拟合优度分别为0.84和0.81。t-1期商品房销售面积测算出的2023年的竣工面积为113784.46万平方米，t-2期商品房销售面积测算出的2023年的竣工面积为117149.82万平方米。

（1）地产耗铜量被低估的原因

在对铜的终端消费统计中，房地产对铜的直观使用量占比不高，我们认为房地产耗铜量存在被低估的可能。主要有三方面原因：第一，狭义的房地产用铜。狭义的房地产仅考虑房屋的结构建设，后期强弱电布置和房屋内家电并未包含其中。第二，仅考虑小区内部用铜。第三，电力电缆用铜和房地产用铜的分界线模糊。

（2）地产耗铜的三个阶段

第一阶段为小区红线外供配电工程。第二阶段为小区内部供配电、消防、景观工程和室内布电线需求。第三阶段为房屋内的家电对铜的需求。房地产耗铜主要集中在电线电缆的铺设，即一、二阶段，一、二阶段的施工时间在建筑封顶到竣工交付期间，因此比较合理的测算方式是使用竣工面积测算。三阶段房屋内的家电对铜的需求为地产后周期最后的软装阶段，与一、二阶段耗铜的时间较为不同，因此本文暂时不做测算。

（3）单位竣工面积耗铜

根据《中华人民共和国国家标准—住宅建筑规范》，中国国家标准规定：住宅供电中要使用铜芯导线，并且每套住宅进户线截面不应小于10平方毫米，包括插座回路和照明回路，而分支回路截面不小于2.5平方毫米。安装大功率电器、厨房和卫生间的回路推荐使用4平方毫米的铜线。如果电力铜芯导线的配置小于2.5平方毫米，将只能满足一般家庭照明负荷载流量的要求，安全使用寿命短，安全系数小。因此，不管是照明回路还是插座回路，均应该使用大于等于2.5平方毫米的铜芯导线。

按照国家标准与行业普遍使用的线缆规则推算，房地产强电布线每平方米用线量约为0.003吨，而弱电部分综合每平方米用线量约为0.0006吨。因此房地产行业单位面积耗铜为0.0036吨/平方米。

（4）2023年房地产耗铜测算

根据上文对2023年竣工面积测算和单位面积耗铜测算，计算可得2023年地产耗铜量。三种竣工面积测算方法得出的耗铜量分别是306.68万吨、409.62万吨和421.74万吨。

通过前置36个月新开工面积、t-1期商品房销售面积、t-2期商品房销售面积对2023年竣工面积进行测算，结合单位面积（平方米）耗铜量约0.0036吨，得出2023房地产耗铜量（不包括家电）为306.68万吨、409.62万吨和421.74万吨。

通过测算，地产耗铜量确实存在被低估的情况，近五年房地产耗铜量（不包括家电）占比平均达到约25%。