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个人简介：肖艳丽，中辉期货有色研究员，国际商务硕士，中级经济师，专注铜铝锌有色产业链研究，擅长从基本面和宏观数据剖析品种运行内在逻辑，相信时与势引导价格波动，对生产和贸易型企业利用期货套期保值具有丰富的经验。

摘 要

回顾一季度，随着疫情管控放开，国内经济复苏步伐加快，海外加息放缓预期随着欧美多家商业银行暴雷不断强化，受春节假期和传统消费淡季影响铜持续累库，强预期和弱现实交织下，铜宽幅震荡。展望二季度，海外央行加息进入尾声，商业银行危机暂时平息，国内稳经济政策发力，需求有望继续释放，市场风险偏好回升，宏观预期乐观，基本面上，随着传统金三银四的消费旺季开启，国内铜降库速度将加快，供应方面，国内部分大冶炼厂进入检修期，进口窗口暂时难以开启，海外铜补充有限，短期中下游需求部分提前在3月释放，后续需求若不及预期，高铜价负反馈效应将逐渐显现，但是宏观预期整体向好和库存低位对铜下方支撑明显，二季度铜或高位区间震荡，易涨难跌，建议逢低试多为主。沪铜关注区间66500-71500元/吨，伦铜关注区间8200-9500美元/吨。

风险提示：全球经济衰退超预期，海外商业银行再暴雷，国内需求大幅不及预期，地缘政治风险

1. 行情回顾

2023年一季度，铜价宽幅震荡，沪铜指数运行区间63850-71500元/吨，伦铜运行区间8188-9550美元/吨。一月，随着国内疫情管控放开和经济恢复，叠加美联储加息预期放缓，虽然国内受春节假期影响，铜连续累库，但是铜价6连阳突破长期震荡区间，沪铜冲高至71500元/吨。二月，春节过后，虽然因中下游复工缓慢，铜仍旧处于累库周期，但是需求尚未证伪，叠加两会临近，政策预期乐观，铜价仍然保持高位运行。三月，美国硅谷银行，瑞信银行等海外商业银行接连暴雷，全球风险市场风声鹤唳，陷入恐慌，市场流动性急剧收缩，铜价短期承压下挫至66160元/吨。3月美联储如期加息25bp，海外商业银行风险逐渐平息，市场情绪回暖，叠加基本面去库加快，宏观和基本面共振下，铜价深V反弹，重回6万9整数关口上方。

2. 2023年二季度铜价展望

展望二季度，美联储预计将在5月再次加息25bp，短期海外商业银行危机如果不出现新的变数，暂时不会引发全球经济危机风险，市场风险偏好将再次回升，国内新一届领导班子走马上任，货币政策和财政政策或稳中求进，宏观预期乐观，基本面上，随着传统金三银四的消费旺季开启，国内铜去库速度将加快，供应方面，国内部分大冶炼厂进入检修期，进口窗口暂时难以开启，海外铜补充有限。短期中下游需求部分提前在3月释放，后续需求若不及预期，高铜价负反馈效应将逐渐显现，但是宏观预期整体向好和库存低位对铜下方支撑明显，二季度铜或高位区间震荡，易涨难跌，建议逢低试多为主。沪铜关注区间66500-71500元/吨，伦铜关注区间8200-9500美元/吨。

风险提示：全球经济衰退超预期，海外商业银行再暴雷，国内需求大幅不及预期，地缘政治风险

3. 宏观面分析

3.1  欧美央行加息尾声和商业银行危机

当前宏观的主要逻辑是海外加息尾声和国内经济弱复苏。全球主要经济体的制造业PMI表明欧美发达国家仍处于经济衰退周期，3月制造业PMI均低于荣枯线，美国3月Markit制造业PMI49.3，欧元区3月制造业PMI初值为47.1，德国3月制造业PMI44.4。与此同时，欧美多国的通胀阴霾依旧盘旋不散，2月，德国CPI同比增长8.7%，法国CPI同比增长6.3%，英国CPI同比增长10.4%，美国CPI同比增长6%，海外通胀虽然趋势性回落，但是仍处于历史同期高位。

IMF近期表示，欧美国家加息是对抗通胀所必需的，但从长期低利率环境向远高于先前水平的利率快速过渡，已不可避免地让部分发达经济体的银行业陷入动荡，也使得当局的政策选择变得更加艰难。

三月海外商业银行暴雷，让市场一度揣测美联储和欧洲央行是否会放弃加息，甚至转为降息，但是事实证明海外央行坚持加息压制通胀的决心超出市场预期。当前，美国最新通胀仍处于6%的高位，距离目标2%仍有一定距离。虽然商业银行的暴雷，短期冲击了市场对银行体系的信任，造成了挤兑潮，但是欧美各大央行和各国政府当机立断，联手救市，平息了市场的恐慌，将一场可能的全球经济危机暂时化于无形，虽然市场对潜在的风险仍有忌惮，但是短期如果没有重量级的黑天鹅事件爆发，依据市场善忘的特性，市场流动性和风险偏好将快速恢复。

3月美联储议息会议上，美联储表达了对近期银行业危机的谨慎态度，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储曾考虑过暂停加息，但加息行动得到FOMC成员强有力的一致支持。同时，如有必要，美联储将超预期加息。据CME“美联储观察”：美联储5月维持利率不变的概率为43.6%，加息25个基点至5.00%-5.25%区间的概率为56.4%；到6月降息25个基点的概率为5.7%，维持利率不变的概率为45.3%，累计加息25个基点的概率为49.0%。而一旦美联储加息放缓，欧洲各大央行也将会跟随美联储的步伐逐步停止加息，全球市场的流动性将触底反弹，推动风险资产价格回升。铜作为强金融属性的大宗商品，将随之走高。虽然美国非农数据连续爆表，劳动力市场表现亮眼但是通胀和利率的前景仍不明朗，需要警惕美国通胀掉头向上，美联储加息预期再度走强，导致美元指数走高，或者海外商业银行或者地产暴雷，出现全球性经济危机，导致海外铜需求锐减和市场流动性坍塌。

3.2 国内经济复苏加快，但需警惕中美地缘政治风险

中国作为全球第一大铜消费国，国内的GDP增速和铜价息息相关。2023年，中国全年的经济目标为GDP增长5%，虽然低于市场预期的5.5%，但是中国的重新开放，将成为全球经济再启动的重要引擎。目前中国的经济周期领先海外一个身位，处于经济复苏阶段，二季度作为发力启动的重要节点，随着新一届领导班子的部署到位，宽信用，宽货币的货币政策和积极稳健的财政政策发力下，国内经济复苏将加快，铜需求有望得到提振。国际货币基金组织将对今年中国经济的增长预期由4.4%调高至5.2%。国内3月制造业PMI为51.9，比上月下降0.7个百分点，但高于临界点，制造业保持扩张态势。

近期美国国会众议院单方面全票通过《中华人民共和国不是发展中国家法》，若法案一旦落实，中国部分领域的贸易保护就会被取消、贷款优惠会减少、部分市场准入也会收紧，将面临更高的贸易壁垒。自贸易战以来，中美对抗逐步蔓延至金融，文化，科技等多个领域，流浪气球事件和TIKTOK国会听证会就真实反映了美国对华的全面遏制和脱钩计划正在升级，2023年1-2月，中国对美出口降幅继续扩大，同比下滑21.8%，对总出口拉动也由上期的-3.2%扩大到-3.7%。中美政治和经贸全面转冷背景下，需要警惕东亚地缘政治格局突变，台海问题恶化，导致市场风险偏好降低和国内经济复苏进程中断，最终导致铜承压下行。

4. 供应端分析

4.1  2023年铜精矿供需紧平衡

根据国际铜业研究组织ICSG的数据，在近几年的高铜价刺激下，全球各大铜矿加大马力生产，全球铜精矿供需缺口收敛，供应持续改善，2022年全球铜矿产量为2220.7万吨，产量增速5.01%，全球铜矿需求量为2208.3万吨，需求增速4.38%，受开年后全球铜矿干扰不断的影响，2023年全球铜矿整体供需或呈现紧平衡。

一季度，南美和印尼等地铜矿端干扰不断，第一量子和当地政府关于铜矿所有权展开跌宕起伏的争夺战，印尼雨季和矿山事故，秘鲁和智利的港口骚乱以及Las Bambas铜矿的社区封锁等都对铜矿供应产生了不小的压力。近期随着印尼雨季结束和南美矿山干扰缓解，Las Bambas 恢复满负荷生产，社区封锁解除。根据SMM报道，截至3月10日巴拿马海事局解除First Quantum Minerals在Punta Rincon港口暂停运营的禁令，First Quantum Minerals可以从该港口装运Cobre Panama铜精矿。预计二季度铜矿端供应压力将减轻。2023年全球铜矿供需或改变之前过剩的预期，转为紧平衡状态。根据海关数据，中国2月铜矿砂及其精矿国内铜精矿进口227.7吨，累计进口463.5吨，同比增长9.33%，累计同比增长11%。其中，智利是最大供应国。当月从该国进口铜矿砂及其精矿69.7万吨，环比减少8.38%，同比减少15.99%。秘鲁是第二大供应国，中国当月从该国进口铜矿砂及其精矿51.万吨，环比减少15.88%，同比减少1.21%。由数据可知，虽然南美传统的铜原料来源国干扰不断，进口数量锐减，但是其他国家和地区的铜精矿增量弥补了份额，整体铜精矿供应改善。

4.2  铜精矿加工费和粗铜加工费

最新的铜精矿现货冶炼盈利899元/吨，铜精矿长单冶炼盈利1319元/吨，进口铜精矿指数77.81美元/吨，年初为84.63美元/吨。随着海外铜精矿干扰的缓解，进口铜精矿指数结束了近4个月的单边下跌。国内铜冶炼厂的粗炼费最新79.7美元/吨，年初为81.1美元/吨。冶炼副产品硫酸报256.9元/吨，年初为216.1元/吨。进入二季度，随着国内数家大型冶炼厂进入检修期，包括大冶有色，江铜本部，铜陵金冠等，国内冶炼厂对原材料铜矿的补货动力或不足。据悉，CSPT小组将于线下召开2023年第一季度总经理办公会议，届时将敲定2023年二季度现货铜精矿采购指导加工费。随着铜精矿供应改善，预计铜精矿现货TC将逐渐回升。

2022年，由于冷料不足和废铜紧张，粗铜的供应受阻，2023年一季度，随着疫情管控放开，废铜供应明显好转，粗铜供应显著改善。粗铜加工费也水涨船高，最新的粗铜加工费回升至1100元/吨。年初为700元/吨，进口粗铜加工费115美元/吨，年初为105美元/吨。

2月的冶炼开工率明显恢复，虽然3月开始，不少大型冶炼厂有检修计划，但是国内新扩建和复产产能依旧可观，市场预计3月的电解铜产量将继续环比上升。

根据 SMM 数据，2023 年国内电解铜粗炼和精炼新增分别为 46 万吨和 56 万吨，均低于 2022 年的铜粗炼和精炼 58 万吨和 100 万吨。警惕二季度冶炼厂集中检修，超预期高温等因素对冶炼厂产能的干扰。

4.3 二季度电解铜产量将稳步走高

据SMM统计，2月国内冶炼厂开工率上升至84.87，前值为79.87，日产量31815吨，前值27042吨,3月国内电解铜产量94.95万吨，净进口21.8万吨，实际供应量116.75万吨，实际消费量127.25万吨，整体供需双增，库存从2月的过剩6.82万吨转为短缺10.5万吨。

国内17%的电解铜原材料来自废铜，铜材加工中10%的原材料也来自废铜，废铜作为铜产业链自循环的重要环节意义重大。根据SMM数据，3月国内废铜总供应量22.6万金属吨，总消费量22.8万金属吨，废铜冶炼量13.3万金属吨。最新的精废价差2219元/吨，随着铜价走高，精废价差走阔，废铜的替代效应显现。

4.4 国内社会库存去化，海外挤仓风险增加

一月，受国内冶炼产能释放和春节假期累库影响，国内交易所库存激增，而进入三月后，国内冶炼厂检修增加，叠加进口铜较少，下游需求回暖，季度末铜加速去库。近期由于换月和铜价走高，铜社会库存结束了之前连续4周去库。截至3月31日，SMM全国主流地区铜库存环比周一增加0.96万吨至20.19万吨，较上周五增加0.19万吨，仅较节前增加0.53万吨。截至3月29日，LME，COMEX和上期所三大交易所的铜库存分别为6.84万吨，1.5万吨，16.1万吨，合计24.5万吨，而年初三大交易所铜库存分别为8.9万吨，3.5万吨和6.9万吨，合计19.3万吨。全球交易所总库存较年初的19.3万吨增加5.2万吨，其中国内交易所贡献了主要增量。海外铜库存随着需求复苏，下降明显，尤其是comex铜库存，不断刷新历史低位，海外挤仓风险增加。

5. 需求端分析

5.1 电网，光伏和风能新型能源值得期待

“十四五”期我国能源消费结构将向清洁能源加速转型，特高压输电是解决远距离大规模输电的主要手段。据国家电网发布的《“碳达峰、碳中和”行动方案》，规划十四五”期间建成7回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦，全国电网总投资预计近 3 万亿元。1-2月，电网基本建设投资完成额累计319亿元，同比增长2.2%，电源基本建设投资完成额累计676亿元，同比增长43.6%。以清洁能源为主的电源的高速发展，让光伏和风能等绿色新能源的铜需求进入快车道。

《2022 中国分布式光伏行业发展白皮书》认为，中国分布式光伏将迎来更加广阔的市场前景和增长潜力，预期未来三年的年新增装机可实现 50GW-65GW。2023年的光伏和风电将维持20%左右的高增长，对应用铜量将增至60万吨。据SMM测算，每GWh风电装机将带来约0.46-1.35万吨耗铜量，而每GWh光伏装机带来约0.43万吨耗铜量。SMM预计2023年风光装机将分别拉动49万吨、42万吨耗铜量。关注后续风光电对铜需求的提振作用。随着双碳目标的推进，清洁绿色新能源铜需求将高速增长，成为支撑铜价的重要边际变量。

5.2 房地产小阳春出现，行业复苏待观察

统计局最新数据，中国1-2月份，房地产开发投资同比减少5.7%，前值-10%。房屋新开工面积同比下降9.4%，前值-39.4%，商品房销售面积同比下降3.6%，前值-24.3%。房屋竣工面积累计同比增长8%，前值-15%。一二线城市房地产出现小阳春，销售数据回暖，市场对房地产的预期向好，关注后续行业复苏情况。

5.3  家电出口压力较大，内贸需求较好

受海外需求减弱影响，国内出口压力增大，2月家用空调出口累计1021万台，冰箱出口累计799万台，洗衣机出口累计381万台，分别同比减少6.4%，减少17.8%，增加15.1%。2月空调产量累计3330万台，冰箱产量累计1321万台，洗衣机累计1408万台，分别同比增加10.8%，7.9%，1.8%。在家电下乡和国内稳经济，促销费的政策刺激下，家电内需随着房地产竣工数据好转预期较为乐观。二季度作为冰箱和空调的销售旺季，需求或进一步改善。

5.4  补贴和降价刺激下，汽车需求预期乐观

1-2月国内汽车产量累计362.6万辆，同比下降14.5%，汽车销量累计362.5万辆，同比下降15.2%。新能源乘用车产量达到97万辆，同比增长16.3%，新能源车销量93.2万辆，同比增长20%。乘联会预计，即使在没有政策支持的情况下，2023年乘用车总体零售2060万辆，较今年持平，新能源乘用车批发预计将达到840万辆，同比增30%。虽然2022年的汽车购置税补贴政策部分透支了汽车购买力，但是今年一季度，多地车企出现史无前例的大降价，部分地区是由经销商补贴促销，也有地方是政企联手降价，并通过地方省市的购置税补贴和消费券等手段大力促进汽车消费，市场对二季度的汽车消费预期乐观。

5.5  基建和机械等其他行业需求

1-2月国内社会消费品零售总额当月同比增长3.5%，前值-1.8%，累计同比增长3.5%，前值-0.2%。1-2月固定资产投资完成额（基建）累计同比增长12.18%，前值11.52%，固定资产投资完成额（制造业）累计同比增长8.1%，前值9.1%，工业增加值累计同比增长2.4%，前值-9.79%。在稳经济，促消费的政策背景下，随着国内基建项目逐渐启动，基建和机械等其他行业的铜需求有望释放。

5.6中下游加工企业情况

2月，未锻造铜进口40.95万吨，累计进口89.94万吨，累计同比减少9.3%。据SMM调研数据显示，2月份铜材加工企业开工率为64.63%，前值41.15%。2月电线电缆企业开工率71.27%，前值48.57%，2月电解铜制杆企业开工率72.9%，前值66.57%。金三银四传统消费旺季下，随着基建和房地产等大项目启动和汽车，家电等消费行业回暖，中下游加工企业开工率回升明显，带动铜需求走高。

展望二季度，因为中下游加工企业在3月铜价回落时提前透支了部分购买需求，如果需求不及预期，高铜价负反馈效应将逐渐显现，库存去化放缓和小幅累库，铜价或重回6万8下方才能刺激买盘回归市场，但是宏观预期整体向好和库存低位对铜下方支撑明显，铜价深跌幅度有限。

5.7电解铜供需平衡表预测

电解铜的终端行业中，电力占比达到46%，其次分别是家电，汽车，建筑，电子和制造业，对应到电解铜制品中分别是铜杆，铜管，铜板带，铜棒等。根据SMM的数据统计，2022年国内电解铜总供应量约为1390万吨，总需求约为1377万吨，整体处于供需偏紧状态。根据对电力，房地产，汽车，家电的增速做拆解和权重分配，年初我们预计2023年国内电解铜的总需求约为1418万吨，增速2%，而总供应约为1433万吨，增速4%，随着一季度供需逐渐落地，结合国内外宏观情况，我们对全年的供需向下修正，预计2023年国内电解铜总需求下修至1410万吨，总供应下修至1418万吨，2023年电解铜供趋向紧平衡。

6. 资金和技术面分析

从资金上看， COMEX铜非商业多头持仓51095手，空头持仓63446手，净空头12351手，环比减少12.75%。LME铜投资基金多头47979手，空头26305手，净多头21674手，环比增长55%。短期受海美联储加息落地和中国需求恢复影响，LME投机多头资金更加活跃。COMEX投机资金在商业银行危机爆发后多翻空，目前空头占优，关注后续海外市场流动性和宏观情绪变化。

从技术图形上看，短期铜价仍处于向上通道内，目前铜价站稳所有日均线上方，沪铜处于向上通道线内，短期易涨难跌。

7. 风险提示

   全球经济衰退超预期，海外商业银行再暴雷，国内需求大幅不及预期，地缘政治风险

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