冬储博弈点分析：对于传统的贸易商和钢厂而言，冬储就是钢厂和贸易商之间就利润和风险之间的博弈。最好的证据就是钢厂利润在年底时季节性收敛，这就是钢厂和贸易商在风险和利润间寻找平衡点的过程。对于投机者而言，冬储就是期货多空双方对于未来需求预期的博弈。最好的证据就是在年底前，螺纹钢基差会收敛至较低水平，反应的就是期货市场对于节后需求的预期。

冬储风险分析：贸易商的冬储可以分为主动冬储、被动冬储和混合型冬储。主动冬储贸易商的风险在于采购价格已定，销售价格未定，节后价格若下跌将导致企业亏损。被动冬储贸易商由于采购价格和销售价格均未定，理论上是不存在风险的。但由于采购和销售定价周期的不匹配，故从销售时点开始，到销售价格确定的时间段内，冬储企业存在价格下跌的风险。混合型冬储兼具上述两种冬储模式的特点。

主动冬储策略分析：我们建议在期货贴水幅度较大的情况下，主动冬储可以选择在盘面进行买入保值以代替现货冬储。具体而言，买入螺纹钢期货2205合约，在4100~4300区间内分批买入。止损3900~4000元/吨。若价格大幅下跌，可选择止损套保头寸，并买入低价现货。策略持有期为2022年1月1日至2022年3月中旬。

风险提示：风险点在于，流动性超预期收紧，房地产税快速落地，冬奥会限产放松。

1、什么是冬储？

每年年底（一般为进入12月以后），北方多数地区因季节性低温导致工地停工，螺纹钢需求大幅下降。但此时钢厂的生产却不受影响，钢材厂库会大幅累积。面对来年需求的不确定性，为了降低库存和持货风险，缓解自身资金压力，此时钢厂会把部分货源提前销售给下游贸易商或需求终端。而对于贸易商而言，博取元宵节后需求旺季时点的高价格也是贸易商全年收益的重要来源。这就是冬储的由来了。

冬储从本质上讲是库存从钢厂到贸易商之间的转移，钢材需求并不是由终端实际消费所致。钢材从钢厂进入到了流通领域的蓄水池，从这几年冬储库存转移的经验来看，冬储规模如果较大往往会造成春节后价格下跌，因为跟钢厂相比，钢贸商资金实力有限，当大量货源集中在钢贸商手里，在市场悲观形势下容易出现踩踏出货，加大现货抛压。而冬储规模较小，节后一旦形成乐观的预期或者现实需求启动较快。由于贸易商库存偏低，故会抓紧进行补库，加剧现货上涨。冬储在一定程度上可能加大来年现货的波动幅度。

但是随着近几年行业生态的变化，贸易商整体数量下降，以及钢厂结算方式的迭代，期现套利的普及，冬储的实际意义已经大幅下降。冬储更像是年底刚需消失后，各方势力的一场博弈大戏。

2、各方势力在博弈什么？

对于传统的贸易商和钢厂而言，博弈的是利润分配；钢厂作为产业链中最为重要的角色，其在大多数时间内会决定产业链利润的分配。如对上游原材料在淡季进行冬储，同时给出针对下游贸易商的冬储政策。实际上就是在分配产业链各方的利润。贸易商和下游终端作为产业链中话语权较弱的角色，其无法决定冬储政策和价格。只能决定自身的冬储量，以及在钢厂给出的定价方式中做出选择。既然贸易商无法决定利润分配，那么他能决定什么呢？能决定产业链风险的分配。我们知道高利润对应高风险。当钢厂分配给自身利润较高的时候，也就意味着其承受较大的风险，而钢厂希望将风险分散给贸易商和终端，就会给出较为优惠的政策或者结算方式。此时若贸易商认为钢厂的利润过高时，不愿意共但风险，就会降低冬储量。冬储就是钢厂和贸易商之间就利润和风险之间的博弈。最好的证据就是钢厂利润在年底时季节性收敛，此时间段就是钢厂上下游在风险和利润间寻找平衡点的过程。

对于投机者而言，博弈的是预期。即对节后市场的判断出现了分歧。我们知道，在年底需求会出现季节性下降，此时现实基本面不再作为定价的锚。而对未来的预期则决定了远月主力期货合约的价格。螺纹钢作为国内经济的晴雨表，其受宏观经济的影响较大。如果经济前景乐观，对于春节后的需求预期也一定较高。而如果经济预期不乐观，则在央行和各部委的调控下，也会扭转部分悲观预期，如2021年11月份以来的乐观预期。所以我们观察到，历年年底期货价格上涨的概率是较高的。但市场总是两面的，有乐观的，就有认为需求过于乐观的。多空双方在年底前各自下注博弈，即冬储就是期货多空双方对于未来需求预期的博弈。最好的证据就是在年底前，螺纹钢基差会收敛至较低水平，反应的就是市场对于节后需求的预期。

我们分析各方博弈的焦点，目的就是为了梳理下风险点。当钢厂作为利润主体，其利润较高的时候，以及当市场对于节后需求过于乐观，期货出现较大幅度升水的时候，我们认为节后市场的风险加剧。其内在逻辑是，高利润一般而言无法维持，过于乐观的预期也透支了节后需求旺季的利好。综上，市场如何识别风险大小的范式就比较清晰了。高利润，低基差下，螺纹钢价格下行的风险较大，此时贸易商应当降低主动冬储的贸易量，同时采取后结算的结算方式。如果被动冬储的量较大，则应该采取主动的风险管理方式，如套期保值。