借通胀东风，趁美元贬值，商品市场2020--21年大牛。

农产品自不意外，也是呼风唤雨的存在。虽美巴并不减产配合，但资本依托通胀大势，在全球农产品紧平衡之下，以中美第一阶段协议的刚性买盘为支撑，聚焦中国需求而大肆炒作。20-21年，从玉米到大豆再到小麦高粱，从中国到巴西美国再到东南亚，循环因果的资本冲击，农产品价格扶摇直上，内盘玉米、外盘油脂，走势甚为壮观。

21年2季度，国内市场有异，猪价暴跌、压榨深亏、原材料普跌。

我们认为：中国需求神奇不再，资本愿望可能存疑。人口老龄化与节制浪费将长效抑制国内需求，中国猪肉需求巅峰已过，未来将确定性逐年缓降，在人民币升值的反压下，国内市场需求预期渐弱。

市场在期望与现实中徘徊，美巴又是大丰收，而中国需求可能走弱，弱价格信号频现，供求将抑制通胀躁动，估计国内农产品价格将逐级走软。中国弱市也将传遍全球，并以种植替代影响全部农产品，直至再平衡。中国需求的弱化将动摇正在进行的农产品牛市基础，我们将积极跟进。

被高估的农产品，被高估的中国需求已然转向，调整悄悄展开。

图：养猪利润图   来源：光大期货研究所

中国，非瘟后，养猪业艰难复苏，高价消纳了饲料高成本，养猪业对蛋白与能量敞开式追逐，形成骤升的中国需求，先是清空国内库存，再是群体扫荡海外，叠加中美第一阶段协议的被动加买，催生了20/21的无尽中国需求。恰逢全球通胀，资本情绪高涨，依托中国需求而坚定做多农产品。

但是，我们认为中国需求是被高估了，20/21年的需求大扩张是不可持续的，是在18-19年非瘟剧烈清库后的养殖业超常刺激，高价反向激励市场再屯库（包括玉米贸易屯库、二次育肥、国储美豆屯库……），造成表观需求的阶段异常放大。从更长期周期来看，18-19年中国需求有所低估，而20、21年需求是被动高估，因此21/22年大豆进口也无需1.04亿吨（除非第二阶段协议承诺，否则1亿吨都不用），中国需求在22年将回归正常，需求预期的调整将弱化农产品的未来定价。

1、农产品牛市

美元贬值的背景，全球通胀气氛，农产品在20年整体大涨有历史逻辑支撑，通胀味道明显，不涨不科学，那就涨呗，农产品一起涨才是牛市。

与工业品不同，农产品向来是需求定价，资本不可能长期高库存，所以大家紧盯平衡表，消费拥有最终决定权。21年通胀之后的农产品定价回归供求再印证。

20年市场发现中国需求无止境，非瘟后养猪业复苏，高利润刺激了豆粕与玉米的超常需求，市场直观理解为中国需求的回归，未来需求扩张是可以线性外推的，20年1亿吨大豆进口证实了中国胃口，才有21年1.04亿吨的市场预期。新冠后，中美第一阶段协议而被动大规模采购美农产品（365亿美金），以20年初CBOT的低价，超巨量进口奠定了农产品的方向。

欧美基金蜂拥而入大肆推高，国内资本也没闲着，企业加买、贸易商多囤、国储超买，皆因养猪业复苏确实太强，需求确实非常非常好。玉米超配额，没问题，央企上，计划外大买；大豆更是通扫；小麦高粱也顺带着大批往回搬，势头甚劲。

养殖复苏与中美协议，在需求端强化了增量，造成全球农产品紧平衡的基础（大豆玉米紧缺，库存消费比低），大通胀时代最不缺的就是钱，资本推动CBOT整体起飞，虽小麦基本面差点意思，但一起飞，因为有中国故事，大家都信。

图：我国母猪存栏走势 来源：农业农村部

2、中国养殖需求被高估

其实，中国需求没那么好，人口老龄化不可逆，中国的猪肉消费高峰已过。猪价周期剧烈调整，18年超跌19超涨，高价刺激了全产业链囤货，放大了市场缺口信号，但我们认为这是阶段现象，未来需求并不光明，一旦价格松动，隐性库存释放，届时才能发现中国需求的被高估。价格信号的反馈与提示，我们观察与研究的重点。

已经老龄化的中国。猪肉需求巅峰已过（中国历史上，出生人口最多是1962-1973年，年均2500-3000万，目前是48-59岁，人均肉食量显著下降不可逆；而18-25岁年均1600万人，老龄化的中国，猪肉消费巅峰已过，不可逆的逐渐回落，所以需求端未来并不乐观。国家社会20年强推节约，更约束了肉食需求。当前全市场都以2017年为养殖业恢复目标，但我们需要明白，那是历史高峰，是我们永远也回不去了历史。

我们不止有4年的养殖周期，更有人均消费长趋势的逆转（从80年代的人均消费稳步增加，到现在的人均猪肉消费的稳步下降，2012-2017年就是巅峰），更合理的是按年均1-1.5%逐级下滑来测算社会肉食需求总量，若以2017年为恢复目标来测算养猪规模、倒推玉米大豆用量，逻辑不合理，应该严重过剩。

当然，逻辑数据支持有限，最终还是市场说了算。

图：中国历年出生人口数量

最先从猪价反馈，按2017年5600万吨消费（国产5400万吨，进口猪肉及杂碎毛估200万吨），2022年估计5300万吨猪肉就够了（600万吨进口，倒推国产只需4700万吨），再按2017年5400万吨估算会严重过剩。

我们的经验，农产品过剩5%会跌30%，只有深亏才能再平衡（21年猪肉跌势流畅，年初37到目前18，已腰斩，二次育肥大亏，自繁自养小赚，大家都在扛，靠去年利润来支撑，标猪被动大肥，存栏规模依旧，大肥多，四五百斤，头数一样，重量可不同）。理论上此时饲料需求最大，但大家都亏，那敢加饲料，反而更重降成本，饲料需求不好。

根据国家数据，目前我们生猪存量已恢复到97年底的97%（已经过剩了）。

图：我国猪肉产量走势  来源：中粮期货研究所

猪肉过剩、大肥挨宰、需求不力、进口冻肉被套，大家都在扛等反弹，都觉得春节前后非瘟杀的5月滞后到了，都想赚一把反弹就走。哪有那么容易，市场更聪明，大家都走不了的，只能超跌打开深亏空间，等6-9月再反弹，最多只是回本，这才是市场的自然，不跌透，哪来反弹空间。猪肉价格给我们的提示，市场已经严重过剩了。

猪价不行，养殖也亏，饲料如何，原材料怎样？

产业链传递，成本成焦点，养猪企业不敢追涨，降成本都是高手，玉米小麦价差那是太可爱了，饲料改配方，必须的。国内玉米不再吃香，进口大规模到港抛售，玉米先趴为敬。贸易商一看形势不对，抛，但市场气氛变了，卖不出去，眼看就亏了，但无能为力。

国储的陈稻谷、旧小麦，抛得欢，估计2021年国内小麦稻谷高粱直接替代超4000-6000万吨（往年不超2000万吨，今年小麦玉米价差超200，国储大规模抛售被全接，进口规模巨大，饲料厂在新小麦上市后参与抢购，使得国储托底价有点小尴尬。我们预计21年可新增替代4000万吨以上，对应节约3500万吨玉米+500万吨豆粕，但额外需补50万吨油脂-----以上纯经验估计，未数据核实），再加上21年进口玉米及替代超2800万吨（720万配额+2000万美国配额外+高粱等其他新增替代），市场哪来缺口，自由切换轻松解决。养猪企业亏，不敢追买原料，贸易商也挺不住，9月前砍仓可能大。

图：我国一些农产品进口情况  来源：海关总署

从猪肉暴跌开始，到饲料降温降价，再到玉米豆粕低迷，产业链一地狼藉，而价格信号本身却很真实，中国需求被高估了。

20-21年农产品牛市，底层逻辑是通胀，主推动是中国需求，最强玉米。

眼下，玉米趴、小麦跟、大豆算坚挺，但中国需求已给出方向----往下看，不乐观。

从终端需求不足开始，顺着产业链逐级向上传导，市场遇阻。因为中国市场转冷，但CBOT基金却忙着挤仓7月，天气炒作仍然有市场。但要相信市场，真的中国需求弱了，而巴西美国又大丰收（巴西确认、美国大概率，如此高价不多种的都是傻叉），CBOT一定会转的，估计2季度内外倒挂，3季度挤仓后等USDA出大棒。

3、系统性纠偏

我们认为，农产品整体被高估，板块正渐分解，市场将系统纠偏。

首先是品种差（中国需求-------猪价先跌；玉米豆粕跟跌；大豆压榨深跌；中国过剩不再买了，7-9月巴西大豆出口差，美国远期采购不足，影响更远种植-----市场信号明显）

然后是内外差（中国需求-------国内先跌；压榨亏损；内外比收敛---美国猪肉涨得可不是一般的好；猪肉进口大降------信息传递清晰）

还有是近远差（远期先跌，跌出预期，现货跟跌，不轻易反弹，然后亏损深跌，即使反弹也只减亏，否则都赚钱谁减产再平衡呢----市场信号杠杠的）

系统纠偏是往复过程，快跌、深跌、超跌、反弹、再跌、反弹、减产，喋喋不休很耗时，有希望但没未来。

期货的价格发现意义，21年农产品全产业链的逻辑体现。

图：猪肉价格走势（日线）

20年全球农产品紧平衡，大豆紧缺、玉米偏紧、其他正常；而国内市场有差异，大豆玉米都紧缺，其他正常。主要是养猪业复苏带来了增量需求，中间环节趁机囤货放大了市场缺口，玉米最明显，而中美协议带来意外大规模托底采购，资本更加有势无宠而频频出击，加剧全球农产品的紧缺，CBOT全系列的持续大涨。

20年全球整体偏紧，通胀是根，局部供求紧缺是诱因，中国需求是做多的主动能，但市场显然高估了中国需求，20年阶段激增非线性扩张，21年需求将回归，巴美大增产，若中国需求不力，市场渐趋平衡，价格系统最先反应。

1、国内市场再平衡

美元贬值带来全球货币动荡，这是我们无法掌控的外部背景，也是通胀的根。

在此期间，各国农产品生产成本有变，以美元标价的全球农产品面临再平衡，叠加政治动荡期意外多，农产品重新定价不可避免（比如：人民币升值有利进口压制生产、国际航运费上升抬升进口成本、猪肉成品进口打开就很难回收、国家粮食战略库存政策与中美新协议……）

   提倡节约、积极内循环、口粮自己、国储安全…人民币升值部分对冲国内农产品涨价，但21年猪价暴跌、压榨深亏、进口不利，频频信号告诉我们，市场高估了中国需求，人口老龄化对长远猪肉消费有不可逆的负面影响，我们必须接受肉食需求长期稳降的未来，重质不重量，积极修正历史数据模型对未来预测的时间因子。

中国市场再平衡，中国需求在收敛，通胀洗礼后的全球农产品市场可能有紧缺转为正常，市场再库存，从价格信号开始。

2、CBOT挤仓

中国需求有变，CBOT基金却挤仓正酣。

5月成功，目前主仓7月，势在必行。内外分歧在扩大，但时间也不太长，箭在弦上不得不发，基金没退路，估计会硬挤一个月快乐收场，反正也没什么特别大利空，即使有也是下个年度，先挤7月，等中国油厂点价收场。

3、全球农产品再定价

全球农产品长产业链将再均衡，大通胀的根，中国需求的动能，都在减弱。

中国政府打击通胀，终端需求不足、养猪业亏损、压榨业深亏、饲料原料下跌、内外差扩大，中国信号向海外传递，这是个往复过程，至少需要2-3年时间。随着CBOT资本的撤离，全球农产品价格将回落，但我们并不认为会回到暴涨前，因通胀未止，CBOT美元也还弱，个人理解大豆回到10-12比较合理，暂时看不出深跌的动能，全球回归正常但暂时也不过剩，国内更弱点，人民币升值再弱些，下跌空间更大。

中美新协议与国储再库是大未知。

中国需求被高估，农产品牛市难以为继。

价格信号频现异常，由内而外、由近而远、由需求而供给，全球农产品可能面临再平衡，价格重心将整体走弱，而节奏有不确定性。

CBOT略强些，估计仅仅调整，而人民币升值下的内盘更弱些，可阶段做空，希望长尾效应的大动。