来源 |   全球宏观对冲

现代的西方文化资本主义和城镇化本身是反人类反人性的，极致的利己；幸亏中国还有一半不到的人在农村，儒家文化是利他主义，所以生生不息。本身人类500年来的人口爆炸(医学进步夭折率大幅降低，技术进步重体力对于生命的损耗，食物增加尤其是马铃薯对粮食的快速供给)就是一次性的，不可持续的。再加上资本主义高成本，人口下降是很正常的。资本主义社会人被异化，被商品化。从另一个角度看资本主义大危机本身其实是好事，大萧条带来的通缩会修复与重构人类社会，危机消灭的都是富人与富国的虚拟财富（股债期汇房），使得阶级坍塌，人们回到同一起跑线，依赖体力与脑力相对公平竞争。从城市级差地租的角度去看，人类社会从来就没有走出过封建社会。城市的本质就是封建领主对居民征收高溢价土地增值税。

回望历史：新兴市场成也美元，败也美元

历史上，美国货币政策的变化，以及由此引发的美元汇率的变化，一直与新兴市场的兴衰息息相关。当美国采用宽松货币政策时，资本会开始流入新兴市场，比如上世纪 70 年代资金从美国流向拉美国家，21 世纪资金从美国流向金砖四国，QE 期间流向更多新兴经济体……但美国货币政策有所转向时，投机资本会开始撤出新兴市场，回流美国。在回流过程中，会导致新兴市场货币贬值，外债数额变大，甚至引发该国金融市场的恐慌情绪。而恐慌情绪会加速货币贬值和资金的流出。在资本大量流入的时代，由于经济的高速增长，会掩盖新兴市场国家所固有的经济问题，而在资本外逃的过程中，这些问题会大规模的爆发出来，加速经济的下行，甚至造成金融危机。

美元周期与债务危机

自 1973 年布雷顿森林体系瓦解后，随美国经济周期变动，美元共经历两轮完整的大周期。每次美元贬值，资本都涌入新兴市场，带动新兴市场繁荣；而每次美元升值，资本都流出新兴市场，使新兴市场陷入萧条，并引爆新兴市场的债务危机。而目前随着美国逐渐走出08 年金融危机阴影，基本面复苏，劳动力市场稳健，美元也正步入一个新的强势周期中。那么，这次强势的美元周期将会带来什么？下一个面临债务问题显化的会不会就是中国？

美元周期轮回考：强势下有“弱食”，总逃不过魔爪

从 80 年代初到目前，美元已经历两个完整的强势和弱势大周期，呈现出 80 年代前强后弱、90 年代整体强势、新纪元后再次走弱，以及 14 年后步入强势的特点。

1、第一轮美元周期，80 年代拉美债务危机。

二战后，拉丁美洲各国为更快实现工业化赶超发达国家，普遍实施赤字财政政策，促使拉丁美洲地区经济持续增长，期间拉丁美洲经济增长率高达 5%以上，但持续的举债同时也导致拉丁美洲各国债台高筑，为债务危机埋下隐患。

70 年代的两次石油危机带动石油价格暴涨，使得部分依赖石油输出的拉美国家经济持续向好，同时导致欧美国家经济陷入“滞胀”。欧美各国的低利率一方面促使国际资本出于追求高额利润流入发展前景良好的拉美国家，另一方面较低资金成本也促使拉美国家高举外债。当时美联储采取较为宽松的货币政策，除石油危机期间，联邦基金利率大体维持在较低水平。总的来看，70 年代布雷顿森林体系解体后，欧美资本开始大量流入拉美地区。

1979 年 7 月，保罗•沃克尔被任命为美联储主席。为解决滞胀对美国经济的困扰，他坚定地采用猛烈的紧缩货币政策来治理通货膨胀，将联邦基准利率提高到前所未有的高点。

保罗•沃克尔上任 8 天就宣布把联储基金利率提高 50 个基点至11%，此后，美联储通过控制货币供应量，使联邦基金利率从 12%攀升至 18%，并在 1981年 7 月达到了 22.36%的历史高点，且当时商业银行利率也远高于同期发达国家。受此影响大量资金开始从拉美地区回流美国，拉美各国不得不放弃普遍盯住美元的固定汇率制度，导致本国货币大幅贬值，再也无力偿还外债，造成了 80 年代的拉美债务危机。

第一轮美元周期：1980 年 7 月-1987 年 12 月。其中，1980 年 7 月-1985 年 2 月美元处于升值阶段，不到 5 年间美元指数从 84 升至 164，升值幅度超过了 90%。随后，美元指数经历了 2 年 10 个月的下跌，在 1987 年 10 月回到了 1980 年 7 月的水平。此次美元升值主要是受到经济基本面和加息因素的影响。20 世纪 70 年代石油危机带动了石油价格暴涨，使美国经济陷入滞胀。为了使经济走出滞胀困境，美国采取了“紧货币+宽财政”的组合。

1980 年11 月里根总统上任，他主张实行自由企业制度，削减政府开支，平衡预算，在减税等政策作用下，美国经济增长提速。此外，财政赤字也不断扩大，国债发行量增加，美债收益率上行，最高升至 15.76%。在美国经济基本面向好、美元利率处于高位的情况下，资本大量流入美国，推动美元不断走强。为了应对巨额的财政赤字和经常账户的逆差，美英法德日五国 1985年签订了广场协议，协议内容包括引导美元有序贬值。美元的主动贬值、货币政策由紧转松和经济增速的下滑导致资本不断流出，美元大幅贬值，至 1987 年第一次美元周期触底。

1980 至 1985 年第一轮美元强势周期：

激进的“沃尔克紧缩”加积极的财政政策下，“里根繁荣”创造强势美元，拉美债务危机爆发。70 年代两次石油危机后，美国经济陷入滞胀，1981 年美国 CPI 同比增长率飙升至 13.5%。为缓解滞胀，美联储在货币政策上采取了激进的“沃尔克紧缩”，联邦基金利率从 1980 年下半年的 9%提高到 1981 年底的 19.1%，大幅的货币紧缩使得通胀率从 1981 年的超过 13%降至 1983 年的低于 4%。财政政策上，里根政府倡导减税、放宽企业管制，与货币政策配合，在通胀换届后重新使得美国经济焕发活力，GDP 一度达到 7.3%的高位，创造出“里根繁荣”。1982 年 8 月 12 日，墨西哥因外汇储备不足，无法偿还到期的 268.3 亿美元的公共外债，不得不宣布无限期关闭汇兑市场，暂停偿付外债，并把国内金融机构中的外汇存款全部转换为本国货币。继墨西哥之后，1984年玻利维亚、厄瓜多尔等国相继停止还债，之后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利等国也相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债。这样以墨西哥金融危机为先导在拉美爆发了全面的债务危机。在此之下，美元进入强势周期，美元指数由 1980 年初的 86 升至 1985 年底的 158，涨幅 83.72%。但此前 70 年代的欧美货币宽松政策释放了大量流动性，并助推“石油美元”使流向拉美国家，拉美国家外债膨胀。美国货币紧缩，一方面使得此前以银行贷款为主的流入拉美国家的资本回流，另一方面导致拉美国家还本付息负担加重，进一步加剧资本外逃，以 1982 年墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家相继爆发严重的债务危机，此后十年拉美人均 GDP 每年下降 1.2%。

经历了 80 年代拉美债务危机后的墨西哥，整个八十年代处于经济衰退和艰巨的调整之中，1980~1989 年期间，国内生成总值得年平均增长率仅为 0.7%。为摆脱债务危机的负面影响，政府把“经济市场化”和“贸易自由化”作为经济改革的两大支柱，实行国有企业私有化政策、进行贸易自由化改革、积极吸引外资、开放国内金融市场、国内实行财税改革等。通过上述紧缩财政、控制通货膨胀、调整进出口商品结构、刺激私人投资、扩大对外开放和提高经济效率的一系列政策措施以及各种经济和社会发展计划的实施，墨西哥的经济逐步趋于稳定，开始走出衰退和危机的困境，出现恢复和增长的良好势头。

1995 年前墨西哥经济连续多年保持中低速增长，国际储备和外资不断增加，通货膨胀降至 1 位数，财政扭亏为盈，负债率达正常值，进出口大幅度增加。看似好转的墨西哥经济，背后仍然存在很大的隐患。债务危机后，墨西哥实行的是钉住美元的有限浮动汇率制度，新比索对美元的比价长期限定在 3-3.5 比索兑 1 美元的狭窄范围内，汇率波动幅度由一个固定下限和浮动上限组成，上限允许每日增加 0.0004 新比索。1994 年 2 月，美联储将联邦基金利率提高 25 个基点，此举引起了全球的加息风潮，此后几个月间，美联储连续 4 次提高利率，至 11 月底，利率升至 5.5%。美联储的持续加息，导致比索的贬值压力不断增大，进入 12 月份，新比索的美元汇价一直紧临政府干预的上限，比索贬值的压力已经逐渐超出了政府干预的能力。1994 年 12 月 19 日深夜，上任伊始的墨西哥新政府突然对外宣布，本国货币新比索贬值 15%，大大突破了上届政府规定允许比索每日贬值 0.0004 的上限。这一决定在市场上引起极大恐慌，外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌。从 20 日至 22 日，短短的三天时间，墨西哥比索兑换美元的汇价就暴跌了 42.17%。到 12月 22 日，外汇储备几近枯竭，降到了少于一个月进口额的水平，当日，政府金融当局宣布取消干预，实行新比索汇价自由浮动，由市场供求决定汇率，直至其趋于稳定。但是，市场信心依旧不振，比索贬值局面一再失控，暴跌进一步挫伤了投资者的信心，促使他们纷纷从证券交易市场撤资。墨西哥吸收的外资，有 70%左右是投机性的短期证券投资。资本外流对于墨西哥股市如同釜底抽薪，墨西哥股市应声下跌。截止 1995 年 3 月 3 日，墨西哥股市 IW 指数已跌至 1500 点，比 1994 年金融危机前最高点 2881.17 点已累计跌去了 47.94%，股市下跌幅度超过了比索贬值的幅度。

1986 至 1989 年第一轮美元弱势周期：“广场协议”下美元走弱，催生亚太泡沫经济。

1985 年前的强势周期使得美国面临经常账户赤字和财政赤字问题，因此美国希望通过美元贬值提高出口竞争力以改善国际收支状况。

1985 年 9 月为了应对巨额的财政赤字和经常账户的逆差，美国、日本、法国、德国以及英国五国签署“广场协议”，意在引导引导美元兑主要货币的汇率有序贬值。广场协议下，美联储开始干预外汇市场，抛售美元并买入日元和马克，美元贬值进入弱势周期。美元的贬值对美国的经济也产生了负面的影响，美元的贬值导致了资本的不断流出。直至 1987 年股灾的爆发，美元指数已经大幅下跌，第一次美元周期至此触底。

在第一轮美元周期的股市表现方面，1982-1987 年全球股市表现为全面牛市，美国采取积极的财政政策刺激需求；全球得益于美国财政政策的外溢效应，外需拉动出口，全球股市持续上涨。1987 年 10月 19 日，道〃琼斯指数一天之内重挫了 508.32 点，跌幅达 22.6%，创下自纪录，并在全世界股票市场产生“多米诺骨牌”效应，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市均受到强烈冲击，股票跌幅多达 10%以上。1987 年的美国股灾主要原因在于美国经济的衰弱，同时此前美国高利率政策所吸引的资本流向股市而非生产，导致股市的虚假繁荣。

在 1987 年股灾后，1988 年全球股市普遍实现反弹。1941 年以来单日跌幅最高1985 年至 1989 年底，美元指数由 158 落至 94 左右水平，贬值幅度达 40.51%。

弱势美元引发热钱流入亚洲。同时，广场协议后美国强迫日元大幅升值，在 1985 年到1988 年不到三年时间内，日元对美元升值一倍，使得日本股市和房地产市场受到冲击。为了刺激经济和避免日元过快升值，日本也被迫大幅下调基准利率，由 85 年的 5%降至 87 年的 2.5%，并将这一低利率继续维持了 15 个月，长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场的资产价格泡沫，催生日本泡沫经济。与此同时，亚洲各国也纷纷为了避免本币对美元大幅升值影响出口而采取降息，但降息后水平仍高于美国，从而持续吸引资本流入。

第一轮美元周期结束后，1986-1995 年期间在广场协议的框架下，美元整体保持了相对稳定的态势。在第二轮美元周期的上升阶段，因广场协议导致日元升值，日本经济泡沫破灭后深陷通缩，经济增速不断下滑，直至亚洲金融危机，避险资本流入美国。同时，克林顿政府的“新经济”政策的成功和美国的信息技术革命极大地提高了美国经济的增长速度，基本面的改善推高了美元指数。而在下降阶段，经常性项目逆差扩大，经济增长乏力。同时，2001 年互联网泡沫的破灭以及 911 恐怖袭击，打击美国公众对未来宏观经济的信心，美元指数持续下降。为刺激经济增长，美联储在 00年至 03 年间将目标利率从 6.5%下调到 1%。

2005 年开始，为抑制通货膨胀，美联储连续 17 次迅速升息，自 04 年 6 月至 06 年 6 月，目标利率从1%提升到 5.25%，个人债务偿还压力加大，成为次贷危机诱因。经济迅速萧条，美元进一步走弱。在第二轮美元周期的股市表现方面，由于 1997 年亚洲金融危机，亚洲在九十年代末进入熊市。由于游资出逃，欧洲股市迅速上涨。二十一世纪初，美国互联网泡沫破灭，传导全球股市进入熊市。自2003-2007 年，由于美国前几年低利率刺激，房地产市场繁荣，股票市场活跃，全球受美国股市繁荣影响全面牛市。2007 年次贷危机爆发，全球股市暴跌。

2、第二轮美元周期

第二轮美元周期：1995 年 4 月-2008 年 4 月。其中，1995 年 4 月-2002 年 2 月美元处于升值阶段，近 7 年时间美元指数从 80 升至 120，升值幅度达到 50%。随后，美元指数历经 6 年下跌，在 2008 年 4 月跌至 71 附近。此轮周期中美元上升阶段处于克林顿执政时期和布什执政初期。克林顿执政期间，实施了以增加经济增长潜力与削减非生产性支出并举的财政政策，使得美国经济经历了 10 年的高速增长。1993 年到 2000 年 GDP 增长率年均达到 3.5%-4%，通货膨胀率从 1980-1991 年年均 4.2%降到 20 世纪 90 年代后半期年均 2%，失业率从 1992 年的 7.4%降到 2000 年 5 月的 4.1%的水平，财政预算从 1993 年的 3167 亿美元赤字到 1998 年开始有盈余。此外，90 年代末期美国掀起信息技术革命浪潮，互联网技术快速发展，为经济增长带来了新动力。在新技术的推动下，美国生产率逐步提高，为美元走强提供了坚实的基础。然而，在经历了 2001 年互联网泡沫破灭和 911 恐怖袭击事件后，

公众对美国未来宏观经济的信心遭到打击，再加上经常性项目逆差扩大，美国经济增长乏力。为刺激经济增长，美联储在 2000 年至 2003 年间将目标利率从 6.5%下调到 1%。在经济不景气和宽松的货币政策作用下，美元开始由强转弱。后来，美联储连续 17 次迅速升息，目标利率从 1%提升到5.25%，成为引爆次贷危机的导火索。2008 年金融危机爆发后，美国经济迅速萧条，美元进一步走弱。

1990 至 2001 第二轮美元强势周期：“新经济”时代推升美元，日本地产泡沫破裂，亚洲金融危机爆发。20 世纪 90 年代初，冷战结束美国迎来和平红利，信息技术革命使得劳动生产率开始提升，美国迎来“新经济”时代。尽管在此期间美国货币政策前期有所放松，如89 年至 1992 年间连续降息，但1994 年之后又开始转向偏紧，一年之内目标利率从 3%增加到 6%，加上信息科技革命和经济高速增长使得美元整体在 90 年代至 2000 间进入了持续的强势周期。

但在此强势美元期间，日本房地产泡沫破裂，亚洲金融危机爆发。对日本，90 年代初美国货币紧缩带来资本外逃压力，同时为遏制房价与股价过快上涨，日本于 90 年代初也开始进入紧缩，而其货币政策的突然转向，带来日本股市和房市崩盘，到 1993 年遗留坏账达6000 亿美元，进去失去的十年。对亚洲其他国家而言，此前的弱势美元诱发大量热钱流入，而在美元由弱转强下，资本出现外逃，资产泡沫加速破裂，同时货币贬值压力加大，泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币成为国际炒家攻击的重点，外汇储备大量消耗，并最终爆发债务危机。

1997 年亚洲金融危机20 世纪 90 年代，当时的泰国，和许多亚洲其他国家一样，开始从海外银行和金融机构中借入大量的中短期外债。1997 年的泰国，是一个外向型经济体，对海外市场的依附程度很高，经济增长的疲弱、出口的下降、汇率偏高并维持与美元的固定利率，使得泰铢显著高估。由美国金融大鳄索罗斯主导的量子基金乘势进军泰国，开始大量卖空泰铢，以迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率。

1997 年 5 月，国际货币投机商开始大举沽售泰铢，兑美元汇率大幅下跌。面对投机商气势汹汹的进攻，泰国央行与新加坡央行联手入市，三管齐下，企图捍卫泰铢阵地。他们动用了 120 亿美元吸纳泰铢，并禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，同时大幅加息。然而，随着国际游资的不断沽空泰铢，泰铢贬值的浪潮一浪接着一浪，泰铢兑换美元的汇率屡创新低。到 6 月份泰国央行已弹尽粮绝，仅有的 300 亿美元的外汇储备早已花光。7 月 2 日，泰国央行被迫宣布实行浮动汇率制，放弃长达 13 年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，当天泰铢重挫 20%。至此，泰铢失守。

在泰铢失守后，菲律宾成为投机商的另一个狙击的目标，菲央行曾尝试一周之内 4 次加息，并宣布扩宽比索兑换美元汇率的波动区间。7 月 11 日，菲央行宣布允许菲律宾比索在更宽的幅度内波动，实际上标志着菲律宾比索失守。之后索罗斯相继侵入马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国，马来西亚央行企图提高沽空马来西亚林吉特的成本来阻止投机商的兴风作浪，印度尼西亚央行入市支持印尼盾，新加坡也采取了诸如加息等措施，但最终无法抵挡国际游资的进攻，东南亚各国货币纷纷失守。

亚洲金融危机随后波及香港，1997 年 10 月 20 日，香港股市开始下跌。随后，全球各主要股指形成恶性循环式的普遍暴跌。对此，香港金融管理当局果断行动，一方面动用庞大的外汇储备吸纳港元，另一方面调高利息并抽紧银根。与此同时，中国政府也表态坚决支持香港金管当局。最终，香港成功保住了联系汇率制度。此后，亚洲金融风暴陆续波及韩国、日本、俄罗斯等国，同样导致韩元、日元和俄罗斯卢布大幅贬值。

总结上述的三次危机案例，虽然背景、起因、过程都各不相同，但相同的一点是，都与美国货币政策由松到紧的变化，以及美元由弱走强的过程有密不可分的联系。因此，可以毫不夸张的说，每一次美国货币政策的收紧周期，以及美元走强的周期，都或多或少地伴随着新兴市场的危机。

较长，少则 7 年，多则 13 年，其中美元上升期通常会持续 5-7 年，达到峰值后开始不断下降。从影响因素来看，美元走强背后主要是受到基本面和政策面的影响，其中基本面可能发挥了更大的作用。为什么产生这样的判断呢？我们可以看到，历史上两轮美元周期中美元走强都伴随着美国基本面向好，经济前景比较乐观，但两个时期的宏观政策差别较大。共和党人里根总统推崇供给派的经济学说，实行的是“宽财政+紧货币”的政策组合；民主党人克林顿总统提出了新经济政策，采取的是“宽货币+紧财政”的政策组合。根据传统的汇率决定理论，当一国货币供给量减少、政府支出增加时，会推动货币升值。但是克林顿时期“宽货币+紧财政”政策组合下依然出现了美元升值，这表明：相比于政策面因素，经济基本面因素可能在美元汇率的决定中占据强势地位。

2002 年至 2013 第二轮美元弱势周期：

21 世纪初的互联网泡沫及次贷危机下美元持续弱势，吹起新兴国家资产价格泡沫。互联网革命使得美国经济出现过热倾向，使得美联储再次加息，利率经过 6 次上调，从 4.75%升至 6.5%，导致 2000 年美国互联网泡沫破灭。随着经济再度萧条，美元的加息周期逆转为减息周期，2001 年后美联储连续进行 13 次降息，使得联邦基金利率降至 46 年来的最低水平。随着低利率带来的流动性扩张，美国房贷市场迅速壮大，带动美国房地产市场大繁荣。2003 年下半年美国经济强劲回暖、通胀大幅抬升、房地产泡沫严重，促使美联储于 2004 年开始逐步进入加息周期，连续 17 次将利率提高 25个基点，造成了美国房地产资产泡沫的破灭，使得美国陷入二战以来的最严重金融危机。美元指数在此期间不断下探并在后期震荡筑底，整体 2002 年初的 117 跌到 2013 年底的 79，跌幅 32.48%。

在此轮美元弱势中，新兴经济体高速增长吸引资本流入，同时美联储的"印钞机"模式使得全球流动性泛滥，吹起包括中国在内的新兴国家的资产价格泡沫，新兴市场国家看似繁荣的经济背后潜在风险不断累积，引发市场对于下一轮金融危机的担忧。

3、第三轮美元周期

自从 2013 年年中，美国经济向好引发 QE 退出预期以来，新兴市场国家货币兑美元就拉开了本轮贬值周期的序幕。随着 2013 年底美联储正式开始退出 QE，2014 年下半年美元指数开始快速走强，进一步加剧了新兴市场货币的贬值速度。

2014 年后，随美国基本面好转以及加息预期不断升温，美元再次进入强势周期。随着美国逐渐走出次贷危机阴影，基本面稳健复苏，劳动力市场趋近充分就业，2014 年开始美元逐步走强，2015 年底也正式开启加息周期。虽然 2015 年 3 月后，美国经济复苏略显乏力以及全球市场黑天鹅频出，导致美联储加息节奏一再不及市场预期，美元走强的趋势有所放缓，为新兴市场迎来了喘息之机，2016 年大宗商品的回暖更是使得新兴市场经济体经济普遍好转。但随着年底特朗普上台，美国经济有望再次向好；美联储第二次加息渐进，2017 年加息节奏有望加快，美元再次快速走强并突破 100 关口，创下 2003 年以来新高，新兴市场国家货币再次承压。

展望未来，美联储仍处在加息周期中，且未来加息节奏有望逐步加快；而在特朗普减税和基建投资发力的政策框架下，未来美国经济有望进一步向好，这都将有利于美元指数的继续走强。

对新兴市场而言，我们认为包括中国和印度等在内的规模较大且较为封闭的经济体受美元走强的影响相对较小，而以俄罗斯、巴西等为代表的资源型经济体，受益于大宗商品价格的回暖，经济已经出现了明显的好转，未来美国基建需求的回升也将进一步支撑大宗商品；

而且 2014 年以来受大宗商品价格低迷拖累，俄罗斯、巴西等资源国汇率已经出现了大幅贬值，因此资源国货币未来受美元走强的影响也将相对有限。

除此之外，新兴市场中经济体量较小，外债压力较大，较为依赖外需的外向型经济体，如东南亚的马来西亚、泰国、菲律宾、越南、新加坡，东亚的韩国、台湾，以及土耳其、墨西哥、南非等，在美元走强周期中可能会受到较大冲击，不排除出现区域性风险甚至危机的可能性。

对中国而言，虽然美元走强难以对中国经济带来实质性的冲击，但美联储加息和美元走强周期中，人民币依然面临较大的贬值压力，包括债券在内的国内资产价格仍将承压，贬值压力也将使得国内货币政策面临边际收紧的约束，与此同时贬值预期下的资金流出也将对国内资金面带来更为严峻的考验。

美元周期经验考：影响与特征

梳理两次完整的美元周期，我们其影响发现有如下特点。

首先，每一轮的美元强势周期都对应着新兴市场的债务危机。

弱势美元期间，全球流动性释放，催生泡沫经济，在强势美元周期下引发债务危机。第一轮美元强势周期下，美元回流引发拉美债务危机爆发，第二轮美元强势周期下，日本地产泡沫刺破破裂，而后泰国等国家货币贬值压力下受到攻击，债务链下亚洲金融危机爆发。

其次，美元高点在下降，敏感性加强，负面影响扩大。

第一轮强势周期中美元高点为150，第二轮为 120，对比两次可发现，强势周期下的美元高点在下降，说明危机对美元升值的敏感性在提高。而当前的美元已站上 97 大关，虽还未达此前 80 年代和 90 年代的历史高点，但就此轮而言，已进入在高位阶段，潜在的风险也在累聚。

最后，受冲击的新兴经济体具备共同特征。

一是经济面临较大下行压力。

在拉美债务危机中，美国收紧货币政策和美元走强带来大宗商品价格的下跌和拉美国家出口收入的减少。CRB 期货价格指数自 1980 年 12 月 334.7 起一路下滑至 1982 年 9 月末危机前 227.9。大宗商品价格下跌使得拉美国家出口收入的减少和国际收支的恶化，经济快速下行。墨西哥在危机爆发前经常项目持续逆差，且 GDP 增速从 80 年 9.23%下滑至 81 年8.77%，82 年在债务危机爆发后更是出现-0.63%的负增长。

在亚洲金融危机中，泰铢采取的是盯住美元汇率，危机爆发前随弱势美元贬值，出口竞争力强，经济高速增长。而在强势美元下泰铢大幅升值，出口受到负面冲击，经常项目逆差迅速扩大，泰国经常项目逆差占 GDP 比重由 1994 年底的 5.5%提升至 1995 年的 8%，同时伴随资金流出，基本面迅速恶化。

二是外债高企，国内资产泡沫膨胀。

拉美债务危机爆发前，墨西哥外债高速增长，与 1970 年代初期相比，其在美元走强期间债务总额增长近 20 倍，从 1970 年代初期的 50 亿美元激增至 1982 年末危机爆发前的 876亿美元。1980 年外债余额占 GDP 的比重 30%，1982 年时，这一比重上升至 50%。日本“大萧条”前，由于巨额的贸易顺差而将外汇储备用于大量持有美元债券，成为美国的最大债主，同时地产泡沫和房市泡沫高企。以房市为例，1986 年到 1991 年间，日本城市住宅价格指数由 83.5 上升至 126.1，涨幅达 51%，而日本六个主要城市的住宅价格指数由 91.4 上涨至 221.5，涨幅达 144%。日本的全国城市住宅价格增速开始超过 GDP 增速，1991 年底 GDP 当季同比为 5.2%，而全国城市住宅价格增速达 9.75%。

亚洲金融危机爆发前，泰国等东南亚国家就在前期积累大量房地产与股票市场泡沫，1997 年危机爆发前泰国外债高速增长，1992 年外债余额占 GDP 的比重 37%，1997 年时，这一比重高达 73%。其他亚洲新兴经济体中，马来西亚外债余额占 GDP 的比重在 1997 年达 37%，印度尼西亚外债余额占 GDP 的比重在 1997 年为 63%。

三是危机前面临较大的汇率贬值和资本外流压力。

在拉美债务危机前，墨西哥国际收支中资本项目差额为负，持续面临资本外流状况，拉美国家企业与私人把钱存入外国银行或向国外投资，导致本来已经十分紧缺的资金大量外流。

在亚洲金融危机前，泰国基本面恶化带来汇率贬值压力，资本外流不断，泰铢开始受到以索罗斯为代表的国际游资恶意做空。起初泰国采取外汇储备进行干预，但有限的 300 多亿美元外汇储备难以对抗强大的贬值压力与高达 790 亿美元的中短期外债，最终泰国的中央银行放弃固定汇率，泰铢暴贬 60%，引起泰国挤兑风潮，银行破产而经济陷入严重衰退。

逃不开的美元周期？——2017 年流动性系列报告之九 结论或者投资建议：

作为一种全球货币，美元的走势基本取决于美国的国力。

美元的走势基本上与美国经济在全球中的占比保持一致。与国力相比，加息显得不是那么重要。美元周期呈现出典型的规律特征，上升期 5-6 年，下行期明显长于上行期，且波峰逐次回落，背后皆源于美国国力的长短期走势。全球经济格局已经由美国率先复苏演变为全球同步复苏。决定了美国在全球经济中的占比可能也将阶段性见顶，而美元也将受此影响。除非特朗普的税改和基建能够再度超预期，引领美国实现类似于里根时期或者克林顿时期的强劲增长。

原因及逻辑：

美元走势取决于美国的国力。美元全球性货币的特殊地位，赋予了美元指数更深层次的决定因素，即美国经济与全球经济的相对强弱。以美国经济在全球经济中的占比来衡量，美国的国力越强，意味着美元在全球具有更大的统治力，美元也将表现得更加强势。反之，美元将随着美国国力的衰弱而下跌。美元走势与美国经济在全球中的占比保持高度一致。

加息显得不是那么重要。与美国的国力相比，美联储的货币政策对于美元的影响，就显得不是那么重要了。在美联储的加息周期中，美元多次走弱。而这种背离皆源于期间美国国力的走势。尽管联邦基金利率走高，但美国经济在全球的地位在下滑，导致美元走弱。

美元周期的典型特征和非对称性。有数据以来，美元经历了三轮周期，体现出了以下典型特征：一是每轮周期的持续时间大概为 15-16 年，譬如前面两轮。而这一轮也已经历了 15 年。二是每轮上升期大概持续 5 到 6 年，譬如前两轮。而这一轮上升期也已经持续了 5 年。三是美元周期呈现出典型的非对称性。历轮周期中下行期都显著长于上行期。四是历次周期中，美元指数的高点逐次回落。

如何理解美元周期的特征？还是要回到对于美国国力的分析。1960 年以来，美国经济在全球中的占比经历了三次比较明显的提升。1981-1985 年间，里根时期的供给侧改革；1995-2001 年间，克林顿时期的信息技术革命；

2012 年以来，美国率先实现经济复苏。但是从长期趋势来看，美国国力的相对衰弱是一种必然的趋势，这是由经济规律所决定的。由于美国的人均 GDP 明显高于全球。一方面，更高的发展阶段意味着服务业在美国经济中的占比高于全球，而服务业的生产率提升较为缓慢。另一方面，更低发展阶段的国家可以通过后发优势和低基数效应，获得更快的发展。而结构性改革或者技术革命等因素，或许可以短期推升美国的国力，但终究难以抵抗经济规律所决定的长期趋势。这也可以解释为什么美元指数的下行周期总是长于上行周期。以及为什么历次波峰逐步回落。

全球由美国率先复苏转变为同步复苏。全球经济格局已经由美国率先复苏演变为全球同步复苏。这是五年来的头一次。这也决定了美国在全球经济中的占比可能已将阶段性见顶，而美元也将受此影响，阶段性达到顶部。除非特朗普的税改和基建能够再度超预期，从而引领美国实现类似于里根时期或者克林顿时期的强劲增长，进而再度引领美国国力和美元指数走强。值得注意的是，我们的分析更加偏重中长期，同时采取的是年度数据，因此，并不排除短期内高频的美元指数阶段性走高的可能。

美元周期启示考：货币政策更稳健，财政政策更积极

从以上提出的以往爆发危机的经济体特征中来看，我国目前正面临着相似困境。

其一，处在三期叠加期间的我国目前经济下行压力仍大。

其二，当前我国债务高企，外债余额已从2004 年的 8838 亿美元增长至目前的 13893 亿美元，外债余额与 GDP 的比重也已达到近53.6%，已超过拉美债务危机时墨西哥的对应水平，同时短期外债与外汇储备之比也达17.71%。

其三，汇率贬值压力不断加大，同时在近期在美联储加息预期升温及国庆期间外围动荡下，人民币跌势难止，离岸在岸人民币汇率都纷纷突破 6.7 关口，而资本外流方面，从银行结售汇数据看，自2015 年 7 月以来银行结售汇就一直呈现逆差，显示出外汇持续供小于求。从外储数据上看，外出规模已连续三个月下降。

因此，这一轮美元强势周期也或将施压于我国债务问题。在此之下，借鉴历史经验，宏观调控政策的搭配成为关注。我们认为，在此之下目前的宏观政策应以更加实质稳健的货币政策搭配更加积极发力的财政政策。

首先，货币政策更加实质稳健，必要时边际偏紧。

在当前 CPI 表现良好未来 CPI 有望稳中回升，以及国际油价高位震荡的条件大，货币政策不具备放松必要。而在海外加息扰动不断，外贸顺差大降，加大汇率和资本外流压力下，再考虑到国内资产泡沫问题，货币政策在内外双重压力下必要时不排除边际转向。

其次，加强财政刺激，“宽财政”要接棒”宽货币”发力。

在当前城镇化空间和基建需求仍大的情况下，一方面要加大财政支出，必要时也可考虑以增发长期特别国债的形式更多增加财政融资。另一方面，加速推进 PPP 项目，以财政资金撬动社会资金，激发经济活力，有效拉动需求、疏通从国企到私企的投资传导机制，发挥国企对私企投资的带动作用，进而抑制经济增速下降过快，发挥财政托底作用。

借鉴当年日本政府的经验来看，紧缩货币政策刺破地产泡沫是正确的，但却没有及时扩张财政政策刺激企业需求，导致了失落的二十年出现。反观我国，在此关键时点，能否在退出货币过度宽松的同时，真正做到积极的财政政策，并配合产业结构调整和债务处置政策，也将成为决定未来经济走势的重要拐点。

对于前两轮美元周期的规律性总结

1.美元周期走势的特征

基于对于前两次美元周期的观察，我们不难发现一些共性。

一是:一个完整的周期大概要经过 13-16 年的时间。

二是:每轮周期上升时间大概是 4-5 年，上升达到峰值后回落。

三是:美元指数由强周期进入弱周期后需要更长的时间进入新的一轮强周期，一般来说弱周期的持续时间占到整个完整周期的 2/3 左右。

2.美元走势的影响因素：加息和基本面

观察两次美元周期的变化，不难发现，美元指数的上涨多伴随着美国经济基本面的向好或者美联储的加息政策。但是具体哪个因素对于美元走势产生了更重要的影响则需要将两个因素的变化和美元的长期走势进行比对。

3.基本面是支撑美元的主要因素

从历史经验来看，现代国际货币体系实质上是美元体系。在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。布雷顿森林解体后，对外贸易和投资创造了大量美元需求，美元的国际地位并未受到太大影响。美元作为全球性货币的特殊地位，使得美元指数具有了更深层次的决定因素，即美国经济的走向和在世界经济中的相对地位。美国经济的向好和美国在世界经济中的强势表明了美元在全球中具有更大的影响力，美元表现也将更加强势。

结合对于图表数据的分析，前两轮美元强周期分别对应着里根政府的供给侧改革和克林顿政府时期的信息技术革命，这两段历史时期都带动了美国经济的腾飞，美国经济在全球经济中占强势地位。

4.加息是次要影响因素

美联储的加息政策曾多次对于美元指数的走势产生重大的影响。但是，与美国经济面的状况相比，加息只能被视为影响美元走向的一个次要因素。联邦基金利率和美元走势在历史中出现过数次背离，美联储加息周期中美元呈现疲软态势并不罕见。当美国经济在全球经济中处于下滑的态势，即使处于加息周期中，美元也呈现出了疲软的态势，1986-1987 年、1994-1995 年、2006 年都出现了这种情况。

参考：华泰宏观等券商研究以及其他网络文章

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