修正悲观预期，经济L型 ——点评6月中采PMI

事件：6月官方制造业PMI51.7，预期51，前值51.2。6月官方非制造业PMI54.9，前值54.5。

点评：

1）核心观点：6月PMI为51.7，较上月提高0.7个百分点，为今年次高。生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、建筑业订单均回升，表明内外需改善。6月以来市场开始修正4月监管升级引发的过度悲观预期，股市商品均上涨。未来经济仍是L型的，向上向下的空间都不大，过度悲观过度乐观都是错的，基数效应更多是数字游戏，不必过于重视，关键看边际变化。

过去这一轮补库是历史上时间最短、力度最弱的（2017年1-4月规上工业企业产成品库存累计增长10.4%，为此轮补库周期的高点，远低于前几轮补库周期高点：2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%），预计未来去库对经济拖累也较弱，可能是历史上力度最弱的去库存。未来去库存、房地产调控、金融降杠杆和财政整顿基建下滑导致经济二次探底，但幅度不深、斜率不陡，支撑力量来自出口和制造业投资。由于库存仍低、修正经济悲观预期，在煤炭、螺纹钢等黑色系带领下，6月大宗商品价格反弹；猪价止跌，油价反弹，需要重视，或许意味着通胀短期下降放缓，但商品价格反弹在中期可能难以持续，再通缩压力仍存。

我们维持经济L型、股市修复、债市牛市前夜的判断。

2）PMI超预期，生产扩张。6月PMI51.7，较前值高0.7个百分点。生产扩张，生产指数为54.4%，较上月回升1个百分点，最新6月发电耗煤月化同比与5月基本持平，表明生产平稳。

3）内外需均改善，出口超预期复苏。新订单指数为53.1%，较上月高0.8个百分点，内外需、服务消费和建筑改善。新出口订单和进口指数分别为52.0%、51.2%，分别比上月变化1.3、1.2个百分点。6月集装箱运价指数持续回升，预示出口继续复苏。近期美欧日经济向好，欧洲经济加速，美欧日先后步入金融加杠杆周期，预计出口继续好转。

4）大企业扩张，中小企业收缩，表明重化工业韧性强。6月大型企业PMI为52.7%，比上月上升1.5个百分点，持续高于临界点，与建筑业扩张、黑色系补库价格反弹、供给侧改革推动有关；中型企业PMI为50.5%，较上月低0.8个百分点；小型企业PMI为50.1%，较上月回落0.9个百分点，但仍在临界点之上。

5）黑色系带领大宗价格反弹，企业盈利改善。6月主要原材料购进价格指数为50.4%，较上月回升0.9个百分点。美元回落，悲观预期修复，螺纹钢、煤炭等库存低位补库，大宗商品价格回升，企业盈利改善，5月工业企业利润同比增长16.7%，增速较4月加快2.7个百分点。5月出厂价格指数为49.1%，较上月升1.5个百分点。

6）库存下降，或处于从被动补库存到主动去库存的观察期。6月原材料库存指数48.6%，较上月升0.1个百分点；产成品库存指数为46.3%，较上月降0.3个百分点。5月规上工业企业产成品库存同比增9.3%，较1-4月减少1.4个百分点。过去这一轮补库是历史上时间最短、力度最弱的，预计未来去库对经济拖累也较弱。

7）非制造业持续上升，消费和建筑扩张。非制造业商务活动指数为54.6%，比上月回升0.1个百分点，高于去年同期1.2个百分点。服务业商务活动指数为53.8%，比上月高0.3个百分点。受“6.18”等影响，邮政快递和互联网及软件信息技术服务的商务活动指数为72.2%和61.8%，分别高于上月7.5和3.0个百分点。随着制造业增速加快，生产性服务业和物流业商务活动指数均升至59.0%以上。建筑业商务活动指数为61.4%，比上月升1个百分点，仍位于60.0%以上的高位景气区间。建筑业新订单指数和业务活动预期指数为55.4%和67.6%，分别高于上月1.3和1.8个百分点。考虑到财政整顿基建下滑，建筑业扩张可能主要来自房地产投资的推动。

修正悲观预期，股票商品上涨——高频研判之四十九

6月以来市场开始修正4月监管升级引发的过度悲观预期，股票商品均上涨。4月监管升级叠加货币偏紧，市场担心经济“硬着陆”，股债商品同时下跌表明主要是流动性原因。6月以来，银监会增加1-2个月上报自查结果缓冲期，央行未跟随美联储加息，市场对政策、经济和流动性的悲观预期得到一定程度修复，股债商品均不同程度上涨。

从本周和6月以来的高频数据看，剔除天气因素后6月发电耗煤同比基本持平5月，表明生产平稳；地产销售降幅收窄；汽车销售转弱；家电延续热销；集装箱运价指数持续回升，预示出口继续复苏；由于库存仍低、修正经济悲观预期，在螺纹钢、煤炭等黑色系带领下，大宗商品价格反弹；猪价止跌，油价反弹，需要重视，或许意味着通胀短期下降放缓；6月资金大考平稳过关，短端利率全线下行；人民币汇率升值，通过资本管制和引入逆周期调节因子，央行货币政策独立性增强。

风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

1、下游：地产销售降幅继续缩窄，汽车走弱家电热销

本周30大中城市地产销售环比上升9.3%。截至6月28日，30大中城市地产销售同比-31.2%，较上周下降3.3个百分点，但仍高于5月同比-38.9%；其中一二三线城市同比分别为-29.9%、-28.6%和-36.7%，均高于5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交降幅缩窄，但土地供应继续回落。截至6月25日，100大中城市土地成交同比-8.9%，高于5月同比-13.8%；一线同比由5月的31.1%回落至-17.6%；二线同比由5月的-19.8%回升至-11.0%；三线同比则由5月的-11.6%回升至-6.3%。100大中城市土地供应同比-3.9%，低于5月同比5.8%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-35.7%、1.7%和-4.9%，分别低于、高于和低于5月的32.8%、-15.7%和24.2%。

6月车市前两周零售和批发均走强，第三周回落。零售方面，第一周同比增速-2%，第二周同比增速7%，第三周同比增速-1%，1-3周同比增长1%；批发方面，第一周同比增速10%，第二周同比增速14%，第三周同比增速0%，1-3周同比增长7%。

上周电影票房收入环比上升70.6%，较上一周上升89.8个百分点，观影人次和放映场次环比分别为56.9%和-6.0%，主因《变形金刚5：最后的骑士》在国内上映。同比来看，6月份票房收入、观影人次和放映场次分别为10.1%、11.0%和26.8%，分别低于、低于和高于5月的13.9%、11.4%和26.6%。

纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.07%，6月同比13.7%，较上周上升0.1个百分点，低于5月同比14.4%。坯布价格指数环比与上周持平，6月同比4.8%，较上周下降0.1个百分点，低于5月同比5.1%。

5月冰箱销售平淡洗衣机表现抢眼。产业在线5月数据显示，5月冰箱产量上升0.8%，出货量同比1.2%，其中出口同比增18%；洗衣机产量增速为18%，出货量同比上升9.5%，其中内外销均较快上升，内销同比10%、出口同比8%。

集装箱运价指数同比增速回升。上周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降1.3%，6月同比54.6%，较上周下降1.8个百分点，高于5月同比53.3%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升0.7%，6月同比28.7%，较上周上升0.4个百分点，高于5月同比27.8%。国内外货运价格增速上升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升6.8%，6月同比40.7%，较上周上升1.8个百分点，低于5月同比57.0%。上周中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升1.6%，6月同比27.3%，较上一周上升2.9个百分点，高于5月同比24.6%。

2、中游：发电耗煤回落，钢价走高水泥略降机械火爆

本周火电发电同比回落。截至6月29日，本月6大发电日均耗煤62.9万吨，较上周减少0.8万吨，高于5月的60.8万吨。6月发电耗煤量同比增加5.7%，较上周下降5.2个百分点，低于5月同比11.0%。6月下旬6大发电集团发电耗煤量的数据异常可能与天气因素有关，2016年6月中下旬全国各地最高气温均值明显高于2017年同期，数据对比显示，2016年6月16日-25日的10天期间平均最高气温比今年同期高1.4摄氏度，而6月其他日期的平均最高气温2016年仅比2017年高0.1摄氏度。

高利润驱动下国内钢厂开工旺盛。上周盈利比率83.4%，环比增加0.7个百分点。上周全国高炉开工率为77.7%，环比增加0.4个百分点。本周螺纹钢价格不断上升，截至6月29日，环比增加1.2%，螺纹钢价格6月同比64.9%，持平上周，高于5月同比48.0%。粗钢日均产量5月同比-1.8%，低于4月的2.0%和3月的4.8%。螺纹钢库存环比下降0.5%，6月同比-3.2%,较5月的2.6%下降明显。

水泥库容比走高，价格继续回落。本周水泥价格环比下降0.6%，6月同比上升31.8%，较上周下降0.3个百分点，低于5月的32.2%。据数字水泥网统计，截至6月23日，全国水泥库容比为63.9%，高于上周的62.4%和5月的60.8%。近期随着水泥淡季来临以及受政策面偏紧影响，水泥价格出现季节性回落。

受油价上行影响，化工产品价格整体偏强。截至2017年6月29日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有68种，集中在化工板块和化工板块；涨幅前3的商品分别是天然橡胶(3.4%)、铁矿石（澳）(2.5%)、动力煤（环渤海）(2.4%)。环比下降的商品共有53种，集中在化工和能源板块；跌幅前三的商品分别为鸡蛋(-2.1%)、甲醇(-2.1%)、锑(-1.7%)。

机械市场销售持续火爆。据中国汽车工业协会数据显示，5月挖掘机销售1.1万辆，同比增加105.6%，较上月增加4.5个百分点，增幅已连续三个月扩大。5月装载机销量同比增长75.9%，高于4月的69.5%。此外，5月我国重卡销售同比增长50.7%，略低于4月的50.7%；5月压路机销量同比增加63.1%，略低于4月的76.7%。综合来看，5月固定投资保持较快增长，设备购置增速提高，工程机械需求旺盛。

3、上游：油价连日上涨，铜锌价格走强

本周CRB工业原材料指数环比0.9%，6月同比11.1%，与上周基本持平,高于5月同比11.0%。南华工业品指数环比5.9%，6月同比32.6%，较上周增加1.3个百分点，低于5月同比37.2%；南华农产品指数环比0.5%，6月同比-1.4%，与上周持平，低于5月同比6.3%。

受欧洲、英国以及加拿大央行集体释放鹰派信号影响，美元指数连日下挫至2016年10月以来的最低位。本周美元指数环比-1.5%，6月同比2.5%，与上周基本持平,低于5月同比3.8%。黄金价格区间震荡，本周伦敦现货黄金环比降低0.2%，6月同比-1.1%，较上周减少1.2个百分点，高于5月同比-1.7%。

受美国汽油库存降幅超预期以及技术面影响，WTI原油价格连日上行，回升至45美元/桶附近。本周WTI原油价格环比上升4.9%，6月同比-7.8%,较上周下降0.6个百分点，低于5月同比3.0%。欧佩克代表也表示，欧佩克当前不急于加大减产力度。俄罗斯能源部长表示，俄罗斯6月原油产量较去年10月超额2%完成减产协议，目前未与欧佩克讨论加大减产力度。美国方面，原油库存意外增加，但汽油库存降幅超预期。6月23日当周EIA原油库存增加11.8万桶/日，预期减少225.0万桶/日；汽油库存减少89.4万桶/日，预期为不变。

由于库存水平降低，铜锌价格走强。LME铜本周环比1.5%，6月同比22.6%，较上周增加0.7个百分点,高于5月同比18.6%。LME铝价格周环比0.7%，6月同比18.4%，较上周减少0.3个百分点，低于5月同比22.7%。LME锌价格周环比1.3%，6月同比26.2%，较上周增加2.7个百分点，低于5月同比38.3%。

4、价格：菜价升猪价止跌，燃油价格同比落药价同比升

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌0.6%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌0.8%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌7.1%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数6月同比分别为1.7%、0.2%和6.9%，分别较上周上升0.3、0.7和4.1个百分点，均高于5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。

猪肉价格环比止跌企稳但同比仍下行。本周农业部猪肉平均批发价环比上涨0.8%，6月同比下跌25.5%，较上周下降0.1个百分点，低于5月的-21.4%。36个城市猪肉平均零售价环比上涨0.3%，6月同比下跌11.5%，较上周下降0.1个百分点，低于5月的-7.3%。5月生猪存量再次下降，生猪存栏同比下降3.4%，受此影响，6月猪肉价格降幅开始收窄，根据50城猪肉价格同比的周期性判断，猪价同比已接近周期性的底部。36个城市牛肉和羊肉平均零售价6月同比分别为-1.6%和-2.4%，分别低于和高于5月的-1.4%和-2.9%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价6月同比分别为11.5%和4.4%，均高于5月的11.1%和3.1%。

非食品方面油价同比回落、药价增速上行。全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌3.3%，6月同比上涨5.5%，较上周下降0.8个百分点，低于5月的12.2%。中国成都中药材价格指数6月同比12.7%，较5月同比12.1%上升了0.6个点。

5、货币：6月资金大考平稳过关，短端利率全线下行

本周央行公开市场共有3300亿逆回购到期，周一至周五分别到期500亿、100亿、500亿、600亿和1600亿。自上周五至本周四，央行连续5日暂停公开市场操作，资金净回笼，主因临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平。

本周以来Shibor全面下行，国债到期收益率自本月上旬以来便开始回落，市场预期的6月资金面紧张并未发生。由于央行曾在6月初为补充跨季流动性而重启28天逆回购操作，因此，7月将面临资金集中到期。7月共有9175亿元资金到期，其中逆回购有5600亿元，MLF有3575亿元，约七成资金量将在上半月到期。预计7月资金面仍将保持紧平衡格局。

截至6月29日，1天期银行间回购加权利率为2.5600%，较上周下降24.55个BP；7天期银行间回购加权利率为3.7594%，较上周上升68.27个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.4935%，较上周下降25.41个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9112%，较上周上升8.79个BP。1年期国债收益率为3.4496%，较上周下降5.61个BP；10年期国债收益率为3.5483%，较上周上升0.26个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周上升1.0个BP，票据转贴利率（月息）亦上升2.5个BP。本周不同期限的信用利差缩窄，1年期AAA企业债的信用利差缩窄7.68个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄6.42个BP。

人民币汇率大幅升值，远期贬值压力减小。本周美元兑人民币中间价升值0.44%，美元兑人民币即期汇率升值0.88%，离岸人民币升值0.48%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0021缩小至-0.0044,美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降56个BP。