文章摘要：

引言：豆油、菜籽油、棕榈油是目前国内主要的油脂品种，相互间互为替代品。从消费终端来看，这三者之间存在着相互替代关系，品种价格也表现出高度的关联性，通常三者的价格走势非常接近。但是各品种之间的供需关系却存在着很大的差异，特别是供应端方面表现。因此，在我们对后市油脂价格进行分析与展望，需要对豆油、菜籽油、棕榈油三类品种行情进行综合研判，这样才能给出全面、更为准确的价格预期。

所以，本文主要安排了两部分，第一部分，是对油脂价格，我们通过逻辑及关键因素分析，给出了今年4季度以及明年上半年行情观点。第二部分，主要针对目前产业链中，风险较大的用油企业情况，以菜籽油为例，分析了企业使用菜油期货的套期保值实现风险管理的案例。（以下内容仅供投资参考）

第一部分 市场行情研判

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市场回顾

截止目前，今年以来农产品中三大油脂价格呈现先抑后扬之势。上半年中，先是一季度，供需两端均发力打压油脂价格，其中供应端压力来自豆油累库，而需求端主要来自新冠疫情令餐饮业削减了对油脂的需求。其次在二季度，菜籽油率先企稳回升，紧接着是豆油、棕榈油，这主因中加关系紧张令进口菜籽供应紧张、以及新冠疫情特别是国内情况的好转，叠加国内资金面推涨。

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逻辑及关键因素分析

（一）供应方面：豆油原料供应上升，棕榈油先升后降，菜油低库存将为常态

油脂上游原料主要来自进口大豆、马来与印尼棕榈油。预计4季度进口大豆供应料上升，而棕榈油产量将先升后降，二者后期同比持增长预期。其中：

1、豆油：油厂榨利理想，中美双方积极推进第一阶段协议执行，料将令4季度进口大豆供应逐渐上升。此外，南美新豆虽有拉尼娜预期干扰，但料增产概率较大。

根据USDA供需报告，美20/21年度大豆产量同比增21%达1.17亿吨。后期主要关注大豆增产是否能顺利传导至国内。主要受两方面决定，一为油厂榨利，目前油厂榨利情况理想；另外为中美第一阶段协议，截止目前虽中美在其他方面摩擦不断，但就农产品贸易这方面，由于双方均存在各自需求，故进展顺利。

2、棕榈油：马来与印尼棕榈油产量料将先升后降

从季节性特征上看，历年棕榈油产量存在先升后降趋势，今年也不例外，且预计今年4季度产量同比高于去年同期。

首先，基于棕榈油与降雨存在相关性。马棕油产量与降雨呈正相关；印尼棕油在降雨上升时产量一般上升。基于此预计，马棕油产量年度峰值将在10月出现，而印棕产量峰值料在10-11月份。

其次，今年马来、印尼今年以来降雨情况好于去年，良好的土壤墒情利于后期棕榈油生产。其中，据路透社天气预报(由GFS欧盟天气模型运行）表明，混合降雨模式将在马来、印尼持续到9月中旬。厄尔尼诺3.4地区的海面温度（SST）异常，仍然在ENSO中性负的区域。最新的展望表明，一个弱的拉尼娜事件可能会发展到10月，并持续到12月至明年2月，可能会带来潮湿的天气，主产国地区将有利于棕榈树生长。

另外对于马来后期生产方面，存在一个隐患需要关注。就是今年受新冠疫情影响，马来可能存在采果工不足的问题，不过这一因素在前期棕榈油生产中未形成明显影响，是否对后期造成不利仍待观察。

3、菜油：国内库存难恢复，低库存或将成为其未来常态

截止目前，虽然国内进口菜籽库存环比、同比呈现上升，但幅度较为有限。主因中加关系紧张令菜籽进口遇阻。叠加国内菜籽小幅减产，令国内菜油库存从19/20年度以来，无论沿海或是长江流域菜油库存同比去年偏低，长期维持低位水平。

后期来看，中加关系仍难解，菜籽、菜油进口9-11月预报到港虽同比高于去年同期，但整体仍为历史偏低水平。故预计对于菜油而言，在中加关系缓解之前，低库存或将成为其未来常态，对菜油价格将形成支撑。

综上，基于大豆、棕榈油、菜籽油未来供应预期，预计油脂总供应环比、同比均将呈上升。不过在11月之后棕榈油供应边际将下降，豆油继续增加，菜油供应仍将持小幅回升，三者综合梳理后，预计油脂供应仍将趋于改善。

（二）需求方面：3季度油脂成交理想，4季度料呈先降后升走势

今年以来，油脂下游成交可谓亮眼，特别是在国内一季度发生新冠疫情情况下。随着国内疫情缓解，复工复产不断推进，油脂消费成交也呈现出不断改善。复苏方向符合我们此前预期，不过增长程度上明显超出了此前预期。截止目前，油脂订单成交累计值同比增加20%，明显高于未发生新冠疫情的2018、2019年同期。这在一定程度上并不符合正常逻辑。因为据国家统计局数据,2020年1-8月,全国餐饮收入21510亿元,同比下降26.6%。即便是消费者消费结构发生变化，但也不足以支撑油脂消费同比20%的增速。我们分析这其中主要的原因包括以下几方面：

首先，实际上，订单成交数据分为现货成交与基差成交两方面，后者增量显著。由于今年油脂整体库存不高，考虑到后期可能因疫情再次引发供应紧张问题，下游采购方、渠道商多采用基差交易来锁定油脂采购，令基差成交放量，从而抬升下游订单成交数上升。实际上现货成交数据并未呈明显增长。这一点从未执行合同单创历史新高也可以侧面印证。

其次，从今年以来，市场不断传出某国企收储200万吨豆油。虽一直未能从官方渠道证实该信息真伪，但令市场比较担心远期豆油供应紧张问题，故也从一定程度引发了市场较往期提前增购豆油、以及节前备货期延长情况的发生。

最后，是来自毛豆油同比增加50-100万吨饲料添加量。这个在玉米价格不断走强，通过添加替代品与毛豆油来替代玉米存在逻辑。

综上，在国内外疫情反复，但大趋势仍将不断好转预期下，3季度油脂成交理想，4季度根据季节性节奏上料将先降后升。关于豆油是否收储，以及后期如何收，由谁来收等，仍悬而未定，市场目前演绎各种版本，对于未见官方渠道证实证伪的信息，我们不予置评。值得关注的是，目前成交量20%的增量主要由远月基差订单为主，这为今年4季度油脂价格形成了下方支撑。当然至于更远期成交数据是否继续保持高位、边际继续拉升，在国内油脂需求长期处于小幅稳定增长的市场背景下是存在疑问的。

（三）库存方面：库存增减呈现分化趋势，整体缓慢上升仍存预期 

在构建与分析油脂供需平衡表时，在油脂国内消费参数预期设定上，我们假设了了两种情景，得到了三种结转库存结果。两种不同情景的设立，主要是由于今年有别于往年，原先可用于表征消费真实程度的订单成交指标，其构成模式发生了明显变化。今年下游订单成交模式——由原先以现货成交模式为主转变为以远月基差成交模式为主。这使得该指标对国内油脂实际消费指向，存在了时间上的差别，叠加豆油收储信息干扰，令市场对于20/21年度结转库存产生了不同预期。

为做到研究客观与全面，我们假设下游消费两种不同预期，分别为：一种是基于实际提货数据，19/20年度豆油消费按总油脂消费量-1%增长，约30万吨的同比缩量进行估算。另一种是基于总订单成交数据，19/20年度豆油下消费按120万吨增量估算。通过计算，得到了关于20/21年度结转库存两种情况与三类结果：

第一种情况，国内消费按实际提货而言，近两年度结转库存均在常年库存300万吨以上水平，供应方面呈现充足，即便是豆油收储信息被证实，所造成的影响是结转库存下降至300万吨，接近于近三年正常水平，对价格提振影响有限。

其他两种情况，国内消费按总订单成交来估算，近两年结转库存在300万吨附近。在该结果得到后，我们再将供应层面做进一步分析，主要是进口大豆供应上分两种预期情况：（1）若进口大豆维持19/20年水平预期下，结转库存可对冲200万吨，但库存呈明显下降，对豆油价格形成提振。（2）若进口大豆同比增加1000万吨以上（据USDA，截至目前中方对美豆进口目前同比已增1500万吨以上），那么豆油增量也将在200万吨以上，届时可对冲20/21年200万吨可能的收储，且还有富余，结转库存将同比19/20年度将有所改善。

故综上，通过以上两种情景三类结果来看，在不考虑豆油收储的情况下，20/21年度油脂结转库存同比将好于19/20年度，当然即便考虑到豆油收储的话，后期也需要关注美豆对华的出口再议，出口量及进度将对我国油脂整体库存形成明显不同的影响。因此，叠加收储信息仍未证实证伪，我们仍将目前的油脂行情仍归结于资金面与基本面之间的博弈。

故基于基本面市场实际发生的供、销数据，我们将2020年后期库存与价格走势仍类比于2017年。二者相同点为库存水平相当且呈上升走势，具备类比基础；不同点在于原油价格今年低于17年同期；另外，两大植物油价格对比当前相等库存水平，今年豆油、棕榈油价格已超2017年同期，考虑到后期原料端进口大豆、棕榈油供应将不断上升预期，料价格将逐渐承压。不过需要关注可能的豆油收储对消费的影响，这将可能破坏油脂正常的累库节奏。

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行情展望：料4季度油脂高位震荡，明年承压

供应方面，增长将由预期向现实转化。基于大豆、棕榈油、菜籽油未来供应预期，预计油脂总供应环比、同比均将呈上升。不过在11月之后棕榈油供应边际将下降，豆油继续增加，菜油供应仍将持小幅回升，三者综合梳理后，预计油脂供应仍将趋于改善。

需求方面，仍将不断改善，但需关注外围影响。在国内外疫情反复，但大趋势仍将不断好转预期下，3季度油脂成交理想，4季度根据季节性节奏上料将先降后升。关于豆油是否收储，以及后期如何收，由谁来收等，仍悬而未定，市场目前演绎各种版本，对于未见官方渠道证实证伪的信息，我们不予置评。值得关注的是，目前成交量20%的增量主要由远月基差订单为主，这为今年4季度油脂价格形成了下方支撑。当然至于更远期成交数据是否继续保持高位、边际继续拉升，在国内油脂需求长期处于小幅稳定增长的市场背景下是存在疑问的。

综上，油脂品种，预计供需两方面均呈上升走势。其中供应上升概率较大，后期关注美豆到港进度；而下游需求亦上升，但增幅受豆油收储影响，重点关注下游成交边际增长情况。整体上，不考虑豆油收储影响，预计4季度供需均增，将令油脂价格高位震荡，至于更远期料供应边际增长较快，或将令油脂价格承压弱行。

投资策略：趋势上，观望为宜；套利上，继续关注继续关注油粕比套利、豆-棕价差做缩套利机会。套保上，建议可根据实际需求进行适度买入套保。

风险因素：原油价格大幅波动、中美贸易争端、收储政策。

第二部分 油脂套期保值案例解析

基于上文对油脂行情研判，我们建议油脂产业链条上的现货企业，特别是面临价格上涨风险较大的用油企业，可以根据自身实际需求，进行期、现两端共同操作，实现企业经营风险管理。

对于用油企业，可采取买入套期保值，而这一套保通常在基差（现货价格-期货价格）收缩时进行，企业套保存在经济收益。

油脂套保案例解析上，本文以菜油为例，根据现货企业需求，以去年价格、今年上半年油脂价格设计了两种方案：

首先，套期保值方案一：基于今年上半年作为择时点，在期货端建立战略性虚拟库存，拟合如果在今年上半年进行套期保值。

其次，套期保值方案二：运用去年作为时间点，大概一季度一次或半年一次，做去年一整年保值，采用滚动保值的方式进行套期保值。

通过两种不同模式的案例结果，我们不难看出，参加期货市场企业可以进行套期保值，并且在保值的基础上可以实现经济效益的增值。不过在应用期货市场时，一方面需要期、现市场紧密结合，另一方面，套期保值核心是通过利用波动较小的基差来替代较大波动的价差风险，因此，需要投资者对价格、基差走势在进行套保前需进行有效预判。