黑色金属

首先，我先来讲一下成材方面。上周我们在河北的邯郸和唐山进行了一些贸易商和中游加工企业的调研。就市场关注的几个方面，我们也了解了一些相关的情况，总结起来大致有四点主要的发现。

第一，关注资金方面，我们调研的企业普遍反映除了国企大贸易商和钢厂之外，下游的资金情况的确不如上半年。从一家给工地直供螺纹钢的贸易商这边了解到，从6月底开始，工地供货量的下降就比较明显。同时开发商对于供货采购的结款时间也有延后。另外，因为上半年承建商赶工的现象是比较普遍的，甚至有承建商的实际建设进度超过计划建设进度的现象。比如工程计划进度是6月底盖到15层，承建商实际已经盖到18层了。但是开发商与承建商的结款往往会根据工程的计划进度来进行，也就造成一部分承建商赶进度的部分实际结不了款，这也是造成工地施工进度放慢的原因之一。

第二，从品种结构的强弱关系来看，目前分化也是相对比较明显的，工业材要比建材的需求好，地产需求有向后端转移的。根据我们的观察，当前管材类的需求是相对最弱的，库存积压非常明显。其中用于脚手架的焊管类品种相对更加突出，很多生产焊管的小管厂已经减停产了。不过这里与脚手架管材升级换代有一定的关系，北方地区很多脚手架升级换代成盘扣管，稳定性相对比较高也利于拆卸，管材都要求镀锌，也会加剧普通焊管的过剩。大的管材生产厂也在计划升级盘扣管产线。另外，从管材的细分品类中，上半年需求相对比较好的圆管，比如工程管理、消防用管和高速护栏目前的需求都不太好。相对来说，方管的需求要更好一些，这一部分会更多的应用于家具管、外墙和内墙的隔断等等，侧面反映出一部分偏地产前端的需求有在向后端转移。在各个品类中，目前需求比较亮眼的还是冷轧系列，基本上了解下来的冷轧钢厂的订单都能持续到10月底到11月，也就是今年订单问题是不大的。包括家电和汽车厂目前的需求也还比较好。目前窄料型的需求比中宽料型的需求也相对好一些，也还是倾向于制造业方面的需求要比厂房等等中宽料的用钢需求更好。

第三，从供应看，10月份预计钢材的供应会有一定减量，关注的核心区域在华东地区。但是我们认为减产的核心因素还不在于电炉或者高炉铁水的减产，在于进口收缩以及进口钢坯轧材量的下降。从我们跟一家钢坯交易中心了解的信息看，1-10月份江阴港进口钢坯的累计到港量预估是在700-800万吨，基本都集中在6-9月，10月份的预估到港量明显锐减，大概是在50万吨附近。从环比角度看，江阴港到港的降幅至少是在100万吨以上的水平，全国口径应该会更大。如果10月进口坯料到港下降，江苏地区轧钢厂将面临缺原料的问题。一般10月之后东北材将逐渐南下，但是因为国庆前后天津钢厂也有高炉退出，基本上东北钢坯在天津就已经被截流，比较难以流入到华东地区。最近一段时间华东的坯料价格比较坚挺，河北、山东到江苏的价差是有拉大，但是如果要维持资源流动，这个价差也是要维持的。因此，10月之后华东地区建材的供需格局值得重点关注。

第四，从现货端的心态来看，贸易商并没有出现恐慌的情绪，9月份出货相对比较积极。不过大多数对于10月之后的行情还相对乐观，甚至也有个别认为四季度可能会破前高。

接下来我们结合调研的情况来谈一下对于后市的看法。

首先，从趋势上来看，我们并不是很乐观，这一轮上行的顶部很有可能已经看到了。目前板材类需求虽然很好，但是进一步承接铁水增量，驱动钢价的动力是不足的。在国内信贷增速放缓、建材需求增量想象空间有限的情况下，未来还有可能带动钢价趋势上行的因素需要依赖海外需求的增长，这也需要进一步宽松和刺激政策的推出。同时，钢材转向边际过剩在废钢铁水价差上有非常突出的表现。在2018年以来，废钢基本是市场的边际铁元素来源，但今年7月以来，废钢和铁水成本价差已经快速收窄至倒挂的水平。前一阶段虽然原料价格还是整体上涨的，但是从废钢和铁水的价差看，需求是无法驱动两者需求同步上行的，即废钢需求的二阶导是在下降的，也意味着随着铁水的增量，废钢有边际过剩压力。

从四季度来看，我们对于钢价倒并不悲观。市场悲观的核心在于7-9月去库和表需的测算不及预期，7-9月测算的表需增速基本与去年同期持平。如果假设7-9月进口钢坯轧材带来的表外供应增量对于Mysteel口径去库的影响在周均10-20万吨，那么表需增速可能有5-7%左右的低估。赶工需求下降是毋庸置疑的，但如果考虑到洪涝等因素的影响，这个需求增速并不算低。另外，虽然8月的房地产数据同样不及预期，但新开工和销售的数据也并不差。而如果开发商要进一步加快销售回款，新开工也很难在短期出现回落。因此，即便是建材的需求，目前也并不悲观。同时基于表外产量下降的逻辑，我们并不认为四季度钢价有很大的下行压力。10月可以关注一下市场阶段性反弹的机会，不过比较好的做多机会最好还是出现在市场过于恐慌导致价格超跌、钢厂出现减产的情况下，否则市场本身偏高的绝对库存是很难在年内消化的，到冬季又面临贸易商冬储和北材定价的问题，这也使得向上反弹的空间同样受限。

大家好，我是东证衍生品研究院铁矿石分析师朱豪。最近铁矿石连续下跌，从高点的回调幅度已经有120元/吨，而去年8月的大跌也就跌掉了200元/吨的水平。从今年的行情来看，这一波下跌已经超过了此前任何一波回调，很多人都会担心这次会重演去年的大跌。

我们认为至少有三个方面和去年是非常像的。第一个是高估值，这一点很好理解，去年120，今年130美金的铁矿石，无论是从商品的维度还是从黑色内部的利润分配情况看，铁矿石的高估值都是无可置疑的。但我们也一直在说，3800的螺纹和130美金的铁矿，和3500的螺纹，110美金的铁矿，甚至3000的螺纹和70美金的铁矿，对整个基本面有任何的影响吗？其实没有，钢材利润没有变，铁矿石又有自己的供应刚性，价格不是影响短期供应的核心因素。然而在宏观预期已经有所转向的时候，高估值成为了大跌的导火索，这几天我们也看到不仅是铁矿石，前期估值较高的白银、玻璃都和铁矿类似，出现了一轮杀估值的行情。

第二个方面，就是边际需求转弱。其实铁矿石在120-130美金，这个高估值区间也已经呆了好几个星期，为什么现在才跌，除了宏观预期转向之外，另外的重要原因就是前期支撑看多逻辑的铁矿需求端发生了一定的转变。这一点也和去年类似，都是由河北地区的环保限产所引发，一开始大家都没当回事，但是价格大幅下跌之后大家开始拿这个说事，其实都明白河北限产只是个短期事件，实际影响的量也一般，只是在目前的这种悲观情绪中被放大了。包括今天市场也在传陕晋甘钢铁企业联合减产的事，虽然还没有证实。如果参照大家现在盘面上算出来的利润，其实钢企应该早就应该大范围停减产了，但至少目前来看，停减产的幅度是和利润不匹配的。一方面因素今年的成本计算就是有问题，大家只看到铁矿焦炭成本，忽略了很多辅料、环保成本的降低；另一方面，钢企可能也在等契机，无论是考虑生产连续性还是所谓的前期矿成本低也好，减产意愿都有限。我们认为从铁矿自身基本面来看，这个因素肯定是需要观察，不过在目前这种大环境下，减产预期更多只是空头配合着讲的故事而已，证实还是证伪对整体影响不大。

第三个相似的方面在于钢材消费不及预期。之前很明显，多头在钢材的01合约上打了太强的预期，结果金九银十根本看不到。这和去年有点类似，7月底钢材经历了连续的下跌后，到8月初铁矿才终于撑不住。这可能是宏观外，产业中最利空的因素。相比于虚无缥缈的减产预期，钢材消费是现实的疲弱，钢价是铁矿石的天花板，如果钢材需求真的撑不住，那当然什么都不用谈了。从这三点相似因素来看，影响程度排序应该是宏观打高估值、钢材消费和减产预期。

谈完了相似点，说说今年和去年的不同。第一、去年跌是在09交割前，今年跌是在09交割后，为什么？去年现货是有恐慌的，交割前09大跌，挤出了现货的水分，01当时虽然基差也很大，但没有办法，必须跟着09跌，只是跌幅一般，基差没有太大变化。但今年是在主力合约完全切换至01，最近这么跌，现货相对来说还算稳定，基差甚至有继续扩大的现象，而且离交割期过远，各种预期都是可以随便编织，近期市场观点好像又集体从多转空，非常迅速。第二、今年对远月的预期是相对稳定的，不会崩塌，这也是现货还能相对坚挺没出现去年那种甩货现象，今年下跌的时候，1-5价差也就70左右，和去年9-1那种140以上的环境没法比。去年跌，是因为站在那个时间点，谁也说不清下半年Vale的矿能不能恢复，结果库存平稳了2-3周后现货反而先抢跑了。但今年，不确定的因素其实主要是在钢材需求上，但至少目前还没有见到对下半年需求特别悲观的，无非就是纠结需求能好到何种程度的问题。今年供应端是确定的，巴西最近发货量虽然恢复的非常快，但也只是在3.1亿吨的预期框架内，而且四季度发货环比一定会下降。只要需求端不会因为钢材消费的崩塌，出现大规模减产，我不认为铁矿石自己的基本面会出问题。

然而就和之前说的一样，基本面不出问题也不意味着不跌，现阶段，无论是宏观预期，还是钢材消费预期，才是主导逻辑，但都不是那么容易判断的事。你让一个看基本面的人，铁矿贴水这么大的情况下去做空，当然不是说贴水大就不跌，但基本面至少没看到这么悲观的情况下去做空，即使真的是一波趋势性下跌，如果出现任何反弹，头寸也很难去拿住。抄底吧，我觉得更是一门艺术了，现在又有点像节后因为大跌的时候了，宏观和终端消费的东西都说不明白，大家又都在讲各种所谓的减产预期，但我们认为基本面还是可以的，贴水是很大的保护。所以我们还是推荐当时节后也曾坚持推荐的策略，也就是1-5正套，至少在目前海外疫情不明确的情况下，需求何时恢复很难有明确判断，但是远月可以打Vale明年进一步复产的预期，而且大贴水下正套的驱动会一直存在，今天01合约折合普氏已经只有90美金了，已经是这一年以来的底部了，1-5正套在60以下都是比较好的位置。