黑色淡季不淡,旺季不旺的逻辑

来源 | 中金固定收益研究   2020-08-31 本文章186阅读

8月份以来高频生产数据回升,但随着地产调控开始,广义流动性开始收缩,宏观逻辑的拐点逐渐显现。钢铁库存最近连续两周向上,8-10月的开工旺季本该是去库存,但现在实际上转为超季节性的累库存,按趋势外推,今年9-10月的旺季需求可能也不够旺。本文着重分析今年黑色产业链,价格淡季不淡,旺季不旺的逻辑。


一、黑色产业链今年淡季不淡,旺季不旺


6-7月黑色商品淡季不淡,建材成交情况好于季节性,生产也维持在高位。但进入8月份以来,黑色景气度却没有进一步回升,与往年黑色需求在8-10月份进入旺季的情况并不相符。需求端方面,进入8月以来,建材成交边际回落,表观消费量也继续下降(图1),而目前钢材库存已经连续三周回升,表明建筑钢材下游需求开始走弱。供给端方面,8月上旬重点企业粗钢、生铁以及钢材产量增速也较7月有所回落,黑色系生产也开始边际放缓。因此,黑色系无论是生产还是成交都整体显示出淡季不淡,旺季不旺的格局。黑色系期货价格变化也对此进行了验证,近期铁矿、螺纹期货价格均开始从高位回落(图2)。我们认为这背后的变化,核心的是由两个因素导致的:地产调控收紧以及货币政策边际收紧导致广义流动性开始收缩。


影响因素一:地产调控对黑色需求的传导


黑色与地产密不可分,地产投资的强弱对黑色及玻璃等商品价格产生影响。螺纹的需求主要与地产新开工有关,而板材和玻璃则更多受到竣工影响(当然其中也有基建投资的贡献)。


从历史经验看,从地产政策变动到新开工,再传导到黑色的需求大概要6-9个月(图3),例如2016年9月,地产新开工触底回升,但黑色需求仍然下行,等到2017年初才开始上升。地产对黑色商品价格的影响更为复杂,因为涉及供需两端。从历史看,螺纹价格走势与房屋新开工面积增速较为相关(图4),尽管两者在17年出现了背离,但主要是因为17年供给侧改革导致供给端波动较大。


近期政府对地产的调控开始升级,地产调控对开发商的影响通过销售端和融资端传导,影响房地产开发和投资进度,进而对商品需求端产生影响。我们首先要厘清调控对地产投资的影响,进而厘清对黑色需求的影响。


综合来看,地产调控对地产投资的影响分为几个方面:

(1)土地调控政策直接影响到房企土地方面的投资。从历史数据来看,土地出让领先房屋新开工两个季度左右,而房屋新开工决定地产开发投资走势。

(2)地产行业作为重资产行业,对金融的依赖度较大,而国家出台的金融相关政策,包括针对地产行业的信贷、境内外企业债、信托等都会直接影响地产的开发资金来源以及获取资金的难易程度,进而对地产投资产生影响。此外,政策还可以通过调控利率来控制地产商的融资成本,从而影响和改变地产商的融资需求。

(3)通过政策干预地产销售,进而影响地产商的经营预期。包括限购限贷政策、购房贷款比例限制等影响居民购房,进而间接地影响地产投资。尤其是16年以前地产销售领先地产投资两个季度的关系较为稳定,但之后地产与销售出现背离。


2005年“国八条”以来,我国进行了数轮地产调控。其中2010-2013年的地产收紧政策对我们观测此次地产调控对地产投资以及商品价格影响的参考意义较大。一方面,此次调控和那一轮地产调控的宏观背景上有相似之处,2010年开始的地产调控是因为次贷危机之后释放了大量的流动性,拉动了地产V型反弹,在2010年出现了过热的迹象,房价也出现了大幅的上涨。另一方面,从调控政策上来看,2010-2013年的地产调控与此次地产调控都是从融资、销售、土地等各个维度对地产进行限制。


2010年,“史上最严厉的地产调控”拉开序幕,地产限制政策涵盖土地供应、税收、限购以及信贷调控。面临多种调控政策对现金流的冲击,房企采取了加快新开工,以便尽快取得预售证回笼资金的措施,因此当时地产新开工投资增速远高于施工增速(图5)。实际上,自16年以来的地产调控政策颁布之后,这一轮地产新开工和竣工也出现了背离的情况,背后也是房企利用“快施工、慢竣工”的操作来应对地产融资的收紧。但这是否意味着这一次新开工增速在反弹后也会继续大幅上行?我们认为可能性不大。首先,两次地产调控的背景也有不同之处,此次地产调控较2010年调控更为及时,虽然在疫情后经济修复,地产相关数据出现了V型反弹,但目前地产投资增速依然处于个位数水平,并没有出现地产过热的情况,而2010年地产投资累计同比曾一度升至近40%的高位,此后地产调控才开始日益趋紧。实际上,自2016年中央经济工作会议“房住不炒”的定位提出之后,中央对于地产的调控更为精细化,稳房价稳地产成为长期的政策基调,2016年至2019年地产投资增速均保持在个位数至10%左右,再无出现过大幅波动。因此,此次疫情之后地产投资走势也并不会像2010年那样大幅上行,大概率仍保持个位数的增速,尤其是在房价和地产销售刚刚出现上涨势头的时候,调控政策全面升级,对于地产预期也会形成较为明显的抑制作用。其次,回顾疫情之后地产相关数据可以发现,在此次地产调控升级之后,7月土地市场出现走弱迹象,土地成交面积增速出现回落,因此土地投资继续大幅增加的可能性不大。由于土地领先新开工,这意味着后续新开工回升的势头可能也难以持续。


因此,可以判断,一旦土地出让开始回落,后续新开工增速也会开始减弱,那么往后看1-2个季度,地产链条下的螺纹钢需求可能会开始体现出一定程度的减弱。这可能会开始打压囤货需求,并最终传导到钢铁的生产端。


影响因素二:广义流动性的收紧


地产调控除了影响黑色的真实需求,狭义和广义流动性的收紧对于黑色的库存投资有一定的直接影响。资金市场利率较低时,贸易商的囤货成本下降,统计得到的表观需求基本来自库存投资。总体上,2019年以来随着贴现利率的下降,贸易商积极囤货,钢材库存的同比中枢开始上升(图6、7、8)。例如今年的2-5月,钢材开始累库。但5月以后流动性边际收紧,对黑色的囤货需求造成制约。从票据贴现利率看,贸易商囤货成本开始上升,现在票据融资利率已经回升到疫情之前的水平,对应囤货需求下降,体现为表观需求下降。所以颠扑不破的经验是,经济的波动主体是来自库存投资,无论中美,概不例外(美国经济的近期波动来自库存已经在上周的周报讨论过)。


此外,随着货币市场利率和债券利率的抬升,狭义流动性的收缩也开始传导到广义流动性,包括信贷、票据和信用债的同比多增量开始下降,对应着社融和M2的同比增速也开始出现回落迹象。狭义和广义流动性的收缩一般也对应着通胀预期的回落,尤其是在去年高基数下,未来几个月CPI将逐步下行。那么基于通胀预期减弱,商品的囤货和生产需求也会有一定程度的减弱。


铁矿供应恢复和钢厂利润修复


当然,此前黑色淡季不淡的一个原因是铁矿石成本端的支撑。铁矿石一枝独秀的主要原因在于供需端失衡,在全球疫情影响下,年初铁矿石需求软,供应端因此逐步降低铁矿石供应量。随后,在中国钢铁需求反弹下,全球主要矿山在逐渐恢复供应,但由于港口检疫等摩擦,供应恢复偏慢,等供应完全恢复,铁矿石价格将回归需求逻辑,但由于钢厂利润偏低,铁矿石对黑色价格的支撑也将不再。


近期钢厂高炉利润下降到接近0的水平,在历史上处于偏低状态(图9)。过去5次螺纹高炉即期利润跌至亏损的时候,其中3次以成材和原料同时下跌、原料跌幅更大来修复,2次则是成材比原料上涨更多来修复,这两次均发生在2016年上半年,主要是供给侧+钢厂长期亏损下,产能难以释放,叠加地产松绑、钢材消费提振,钢厂利润修复。今年的利润水平跟2016年初类似,但不同之处在于今年大量粗钢置换的产能投产+黑色库存仍然偏高,在这样的背景下,如果成材和原料同时上涨,原料涨幅理应大于钢材,钢厂利润仍然难以修复。因此,钢厂利润的修复必然以成材和原料同时下跌、原料跌幅更大来修复。从期货估值(基差)的角度,铁矿石的基差近期扩大,期货估值较低,而螺纹基差偏低,期货估值偏高,也反映了市场对这两个品种现货趋势的判断差异(图10、11)。在黑色品类内部,我们从重卡销量判断基建投资仍将继续发力(图12),结合热卷的表观需求也一直平稳向上、与螺纹需求高位回落不同,所以我们的推荐是热卷强于螺纹强于铁矿。


综合来看,我们认为黑色供给端,随着海外发货量上升和钢厂利润低位、钢厂检修,铁矿石的成本支撑可能减弱;黑色需求端,地产调控可能逐渐传导到黑色的真实需求;资金利率的上升也会制约黑色的囤货需求。真实需求和囤货需求都受到抑制,我们认为黑色价格在旺季反而可能出现一定程度的走弱,铁矿的表现可能最弱,其次是螺纹,再次是热卷。


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