涨势弹性下降、但韧性不改,原油依旧有上行空间

杨帆   2020-07-14 本文章214阅读

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摘要



行情展望:
供应端主被动减产共存,需求端复苏前景可期,2020下半年原油预计保持上涨趋势。供应端,OPEC+截至5月的减产执行情况仍有提升空间,维持减产有助于OPEC获得舒适油价区间,并重拾市场信心;美国页岩油因油服公司负债增长利润不佳,页岩油被动减产且当前产量处于绝对低位,后续用于资本支出大幅增长的概率较低,同时DUC的井口平衡压力、页岩油主产区的盈亏平衡油价等因素也制约页岩油恢复速度。需求端,尽管全球疫情尚未彻底控制住,但随着复工推进原有需求已经走出4月低谷;后续下游消费端逐步恢复及宏观经济复苏的情况下,需求端利好将助推原油价格上行。
策略建议:(1)SC2012多头继续持有,并根据不同情景阶段性介入空头近月合约、减小单边多头回撤率,以降低风险并获取稳健收益
风险提示:(1)OPEC+减产不及预期;(2)海外疫情进展程度超预期。


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上半年回顾:需求主导下的油价变化



阶段1:美伊冲突导致年初油价冲高,但美国原油累库使1月中下旬油价持续回落。2019年12月起,美伊冲突不断,1月3日美军刺杀伊朗军方领袖苏拉曼尼,1月8日伊朗以数十枚导弹袭击美国在伊拉克的阿萨德空军基地,地缘政治冲突持续推升油价。1月24日美国进入原油累库周期,使油价持续回落。
阶段2:国内外疫情支配2月油价震荡。国内新冠疫情导致1月下旬至2 月国内需求严重受损,2月油价延续跌势。在海外疫情逐步扩散后,多国出现确诊病例引发市场对全球经济增长和原油需求担忧,油价持续下跌。
阶段3:OPEC+会议减产谈判破裂,叠加海外疫情致油价跌入低谷。3月5-6日OPEC+会议减产谈判上沙特与俄罗斯未能达成协议,且各自决定增产进行价格战,消息引发市场恐慌。同时随着海外疫情的持续恶化,3月油价整体持续下跌。
阶段4:4月产油国达成减产协议,但累库现实压力导致月中油价持续回落,WTI出现负油价。3月底以来主要产油国多次表态释放积极信号,减产谈判预期导致油价冲高。4月9日OPEC+达成历史性减产协议,市场主导因素回归基本面。但短期内减产幅度仍不足以对冲需求缩减,库欣库容接近上限,其现货交割制度导致4月20日WTI05合约出现空逼多现象,当日收报-37美元/桶,创下WTI 首个负收盘价历史记录。
阶段5:5月以来需求复苏推动市场情绪大幅回暖,逐步推升油价。欧洲主要国家、美国90%以上的州已陆续复工,5月美国原油累库放缓,炼厂开工率缓慢回升,需求进入复苏周期,市场情绪大幅回暖,持续推升油价。


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供应端:供给宽松程度缩窄




减产协议维持,2020年供应端存在长期利多


        OPEC+主动减产方面,2020年6月6日,OPEC+会议上决定将970万桶/日的减产规模延长至7月31日,并要求5月、6月未100%落实减产的国家,在7月-9月进行额外减产作为弥补;8月至12月则实行880万桶/日的减产额度,为了督促减产落实情况,OPEC+产油国联合部长级监督委员会将每月举行一次会议,直至2020年12月。预计2020年3-4季度,OPEC+继续维持令市场满意的减产协议,持续提振市场信心,同时也将加速实际供需好转的速度

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减产执行率仍有提升空间


        5月OPEC+的减产履约率达到 85.66% ,参与减产的10个OPEC国家5月产量较减产基准下降519万桶/日,减产履约率为85.31%;非 OPEC 国家5月产量较减产基准下降312万桶/日,完成目标减产量的85.66%。总体减产执行情况仍有提升空间。

        2020年OPEC各国整体财政和外部盈亏平衡油价较2019年均出现不同程度上升。在2020年3-4季度的需求回升之际,OPEC+继续维持一定的减产行为有助于稳定油价,加之北美页岩油和其他产量在未来下滑难以避免,OPEC+可以在稳定市场份额增加的同时获得合适的油价,OPEC+下半年维持一定的减产协议是大概率事件。

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低油价及库存压力使美国原油产量持续下跌


        低油价和库存压力导致美国3月下旬以来原油产量大幅下降。截至6月12日当周美国原油产量仅1050万桶/天,相当于2018年1月水平。美国页岩油各个主产区页岩油产量环比持续下降,仅6月有所回升。Rystad Energy 数据显示5月美国陆上压裂作业井数仅为年初水平的25%左右,且将持续到三季度才会逐步恢复,目前页岩油产量回升滞后压裂/完井活动3-4个月,预计美国原油产量将在3-4季度持续位于低谷。

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DUC因井口较大的平衡压力,完井活动或推迟


        美国活跃钻机数量从3月高点793台降至183台,跌幅超过77%。2020 年活跃钻机数仅13周时间下降至峰值约30%的水平,在下降幅度和速度上均超越了2014年、2015年和2019年。同时美国页岩油钻探但未完井(DUC)数量自19年高点下滑以来,2020年开始有所累积,主要原因在于:目前较低的石油价格环境叠加井口收支平衡价格相对于当前市场价格而言过高,导致完井活动推迟,并再次拉低市场对美国原油产量恢复的预期。

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负债增长利润不佳,资本支出大幅增长的概率较低


        油服公司方面,其无抵押债务总量占比较低,但环比增速较2019年4季度反弹;无抵押债务对放款人而言风险更大,通常比担保债务的利率更高,对油服公司造成的财务压力更大。同时从页岩油企业每桶净利润指标来看,长期低油价环境已从根本上撼动了页岩油。北美油服公司受上半年低油价影响加剧,在负债增长利润不佳的情况下,3-4季度其资本支出大幅增长的可能性较低,或推动原油产量持续减少。

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盈亏平衡压力及低位经济储采比制约页岩油复苏


        2020年1-2月,美国页岩油主产区仍将盈亏平衡控制在较好的利润水平下,但3月至今的长期低油价使页岩油厂商经营困难,现阶段都在以控制成本来实现现金流平衡,限制了投产投资活动,2020年3-4季度页岩油产量预计将持续位于低谷。一般情况下,油价回升同时预示页岩油的复产;但长期来看,美国处于低位的原油储采比仍制约着美国页岩油的产量的大幅增长,且没有新增的勘探储量注入,美国页岩油在短时间内无法迅速的完全复产。

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需求端:疫情扰动,需求恢复时限拉长




日韩及欧洲地区疫情防控表现较好


        2-4月为日韩疫情高峰期:2月29日韩国新增确诊达到峰值,此后逐步回落,目前韩国疫情已基本得到控制;日本疫情于4月17日达到新增确诊峰值,5-6月新增确诊回落至低谷,5月25日日本政府已正式宣布全面解除紧急事态。欧洲确诊病例累计超过200万,但目前欧洲疫情防控已见成效,4月以来欧洲主要国家的新增确诊病例数已陆续开始下降;期间新增病例虽有小幅反复,但未出现趋势性增长。

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美国及新兴市场国家疫情仍处高峰期


        至2020年6月美国新冠肺炎新增确诊已有所回落,但受大规模抗议及重启后防疫措施不足的影响,新增确诊突破历史新高,美国或面临疫情的二次爆发;美国目前已有十余州暂停经济重启,2020年年内美国经济复苏过程或较为漫长。5月以来巴西、印度、俄罗斯等国确诊数大幅增长,目前巴西、印度、俄罗斯3 国单日新增确诊数接近6万,仍处峰期。整体疫情或持续对原油需求端造成扰动,使需求恢复时间拉长。

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复工和成品油地板价推动国内原油需求恢复


        疫情后国内自3月起陆续复工,《石油价格管理办法》下的成品油地板价政策使国内价差改善,推动原油加工迅速恢复:5月国内地炼原油加工量1422万吨,国内地炼开工负荷约75%,超过19年同期水平。同时5月山东地炼汽、柴油库存延续3月以来的去库趋势,汽油库存已低于往年同期,表明国内需求已基本恢复。

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美国炼厂缓慢恢复,原油累库压力已逐步缓解


        截止6月中旬的美国炼厂产能利用率已回升至73.8%,连续6周回升;尽管回升速度缓慢,表明需求仍需要很长的恢复周期,但美国复工背景下,需求至暗时刻已经度过。受同时益于5-6月产量下降和经济活动恢复,美国原油累库速度明显下降,累库压力放缓。同时美国库欣地区连续7周的库存下滑,表明像4月20日因交割地库欣库容不足而导致的负油价难以再次发生。

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美国汽油消费预期将快速恢复,航空业复苏预期偏强


        美国汽油库存当前处于历史高位,但预期在美国仍放松疫情管控的情况下,美国汽油消费量将于2020年4季度逐步回升至正常水平,同时汽油库存也将回落。全球航空业缓慢复苏,三季度初的全球商业航班执飞数相比于4月18日的最低点27969也已经上升了80% 。其中5月北美航线客座率环比增速已回升至27%,表明航空业受疫情影响最严重的时期已经过去,预计美国航空煤油消费量将逐步回升,构成对原油市场需求端利好。

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全球餐厅就餐稳步增长,美国酒店入住大幅回升


        高频指标来看,全球餐厅就餐台数恢复趋势与美国基本相仿,欧洲地区分化明显,德国自5月中旬起即大幅增长,而英国餐厅就餐台数始终未能恢复。美国酒店入住率自4月低点21.0%大幅回升至46.2%,虽然整体较2019年有较大差距,但恢复程度仍已超过市场预期。全球经济复苏迹象明显。

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欧元区PMI及Sentix投资信心指数回升


        欧元区6月制造业及服务业PMI终值均再次上涨,自4月低点以来已连续3个月回升,反映越来越多企业重启业务,同时消费者亦开始外出。Sentix公司公布的投资者信心指数目前仍为负值,但已于底部回升,投资者看好欧元区经济发展前景。

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供需面:需求恢复时间拉长,但供应缩窄使油价上涨韧性未改


        年内油价低点已经在第二季度出现。2020 下半年油价中枢持平上半年,OPEC 产量控制、全球经济复苏节奏以及天量浮仓的消化共同影响油价走势。EIA预计未来到2021年底,市场将会处于长期的供给短缺过程中;同时最新的3-4季度供需缺口预测,较6月月报数据继续放大,12月供需差可能受冬季疫情的预期有所缩窄。

        总体而言,目前完全履行的OPEC主动减产,叠加北美页岩油被动持续减产,已完全覆盖了2020年的需求低谷,预计3-4季度原油供需格局将逐步加速好转。尽管海外疫情因素扰动加大,导致需求端恢复的时限拉长、节奏变慢;但需求整体仍处改善局面,供给宽松程度缩窄,油价整体上涨韧性未改。我们预计下半年 WTI 中枢37 美元/桶Brent 中枢40 美元/桶

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微观面:油价表现存多重利好




WTI及布伦特原油净多头持仓高位,市场情绪乐观


        2020年6月最新数据显示,WTI原油的管理基金净多头6月30日经历小幅回调,但仍然逼近近5年高点位置;布伦特原油的管理基金净多头持仓稳步回升,6月30日数据显示其环比增加1.7万手。总体而言市场对原油仍持相对乐观的预期,多头重新占据原油持仓的主流。

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美国股市对原油价格影响程度逐步加深


        随着复工的推进,全球需求已进入复苏周期,市场恐慌情绪开始消散,标普500波动率(VIX)和 WTI 波动率指数均从高位大幅回落。绝对价值上来看,受宏观经济复苏的提振,美国股票市场维持震荡向上格局;在乐观的投资情绪下,WTI原油受美国股票市场影响程度逐步回升,或继续维持上行格局。

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量化宽松周期利好油价表现


        美联储今年上半年扩表2.92 万亿美元,其中净增持美国国债占到64%,当前美联储的数量型工具主要是国债。欧洲央行的基准利仍为-0.50%,美联储的利率区间也已下调至 0.00-0.25%,疫情对全球经济的冲击效应显著。预计3-4季度全球量化宽松的趋势仍将维持,全球整体利率中枢处于低位,利好原油价格表现。

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策略建议




12月多头头寸继续持有,并阶段性介入近月空头


        将单边策略买入SC2012合约作为投资组合中的主要头寸;并且阶段性的介入近月合约空头进行对冲,以获取稳健收益。目前从4月27日首次推荐的SC2012单边多头策略来看,持有至6月30日收盘时的收益率为6.8%,期间最大回撤为0%。

        考虑到2020年3-4季度的需求复苏将是一个漫长的过程,阶段性介入的近月空头合约也有不同的介入时机,较为固定的时机主要为OPEC、EIA等机构的月度市场报告发布期,重要宏观经济指标数据公布期,WTI原油期货合约移仓换月期等;同时国庆中秋的8日假期期间国外市场可能遭遇黑天鹅事件,造成假期后国内市场剧烈波动;此外国内原油技术面短期恶化或疫情数据激增等不定期事件,也是较好的空头合约入场点,持有此对冲组合可有效降低回撤。

        从不同的组合比例收益表现来看,0.2的预设组合比例综合效果较好。以组合:买入SC2012-卖出0.2*SC2008为例,组合收益高达19.78%,夏普比率为1.67,最大回撤仅-4.62%,达到不同组合比例、相同合约组合中的最优值。

        因此,我们建议2020年下半年持续持有SC2012合约多头,同时根据不同空头介入时间点,以合适的组合比例来进行组合对冲,获得稳健收益。

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