纪要

近随着需求的进一步启动，以及废钢下跌至铁水成本区，黑色金属经历了大幅下跌之后，近期再度经历了大幅反弹。那么，本次是反弹还是反转？需求的爆发可以持续到何时？我们今天也是邀请了数位行业资深嘉宾，为您深度解读市场的进一步走势。

嘉宾A：

曾宁 中信期货研究部副总经理

作为主办方，我首先说一下我们的观点，先抛个砖，一会其他嘉宾有更精彩的观点。

我们在近期发了比较多长周期的框架性报告，对于中长期的走势我们是相对悲观的，但是，从2018年持续跟踪我们公众号报告观点的朋友都知道，我们其实非常注重对节奏的把握。我们在上一次电话会当中也讲到了，远期合约主要是靠预期和情绪定价，建议在反弹中去做空。其实最近宏观和微观方面是有一些共振的信号。首先是宏观层面，3号央行再度降准，并且超预期的下调了超额存款准备金利率，进一步释放出了政策逆周期对冲的信号。另外从微观层面来看，在废钢连续下跌之后，跌到了铁水的成本区，而从铁水来看，焦炭进入亏损区间之后焦化厂联合提涨，铁矿短期内也是低库存的支撑，铁水短期内下跌的空间不大，那么就使得前期废钢带动黑色估值下降的逻辑告一段落。

另外一个微观层面的信号是近期的成交持续好转，在4月份建材成交持续突破20万吨之后，我们经过对产业链的调研，在4月9号的专题报告对黑色反弹的逻辑进行了分析。可能我们之前发中长期看空的报告比较多，有些客户并没有看到我们对于短周期节奏判断的报告，所以我还是请各位客户能够更加紧密的跟踪我们的观点。

最近大家疑问的一点是，为什么最近的需求这么好。其实我们看钢材的成交、表观需求数据和水泥的数据是有劈叉的，水泥体现的真实需求并没有达到去年同期水平，但是钢材表需的数据远远超过了去年同期。这里面有几个逻辑，第一的话，终端还是处于不断复工的状态，基于未来进一步复工的预期，终端是要提前备货的；第二，目前的价格相对于前几年还是相对低的，部分建筑终端对于价格并不敏感，有部分终端基于低价会提前采购；第三，远期工具的使用会使得需求提前释放；第四，今年的基差结构使得期现套利的机会更多，也导致了成交高于真实需求。这几个方面使得建材的成交和表需看起来比真实需求更好，但我们认为真实需求在持续好转也是客观事实，并且短期内需求好转这个逻辑还会持续主导市场。
我们之前在二季度的季度报告中也做了分析，二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下可能出现价格反弹。那么，从基建来看，今年是基建大年，重大基建项目复工较早，后期基建投资还有上行空间。从地产来看，我们对全年以及未来几年的地产需求相对看空，但二季度来看，需求韧性还是存在的。因为去年的新开工还是比较高，而今年一季度受疫情影响施工受到严重影响，二季度之后前几年的赶工逻辑还会持续，按照3-4个月的前端施工周期，至少这几个月的需求是没有问题的。因为疫情导致销售下滑会影响今年的新开工，但是今年上半年新开工的下降对需求的影响，要在下半年才会体现。

但从下半年来看，我们仍然是相对悲观的。海外疫情对出口和制造业有深远的影响，可能集中体现在二三季度，但从长期来看都会相对疲弱。从地产端来看，如果上半年新开工增速继续下滑，按照3-4个月的前端施工周期，一旦存量开工大量完成了前端施工，下半年的地产用钢需求将显著下降。尽管全年基建投资增速有望达到10%左右，但基建占钢材需求比重较低，预计贡献2%的需求增量。所以总体来看，在地产、制造业、出口需求均向下的情况下，基建独木难支，我们仍然维持全年粗钢需求将有3到6个点下降的判断。

一旦需求下降，铁元素过剩的矛盾将会重新显现。近期我们看到是供需两旺的格局，需求上升供应也上升，我们认为核心驱动在于需求，需求好会带动产量上升，进而产生正反馈。所以我们看到近期废钢价格也开始上涨了，焦炭开始提涨，铁矿尽管到货上升，但短期内也只能打压远期，短期内现货还是比较坚挺，总体来看预计4月份“成材需求好转—产量上升—原料上涨”的正反馈将持续。但是，一旦未来需求重新走弱，废钢将再度被挤压，可能下穿铁水成本，导致对铁水的替代，使得出现“成材需求转弱—钢材利润走弱—废钢价格下跌—挤压铁水需求—成材原料”螺旋下跌的过程。所以，未来我们仍然需要去关注需求的边际变化，一旦需求走弱，而供给可能已经回升至了高位，那么在高库存下将迎来新一轮错配。

为什么我们要分析这么远的逻辑，因为10合约你没法用现货的逻辑去交易，一定是根据预期和情绪去交易，预期就必须对远期的基本面进行判断。总体来看，短期内基本面仍然是比较强的，但我们对下半年比较谨慎，10合约一定会提前于现货基本面的变化提前反应。至于反弹到什么时候会见顶，我们要去观察一些信号：一是铁元素是否出现过剩的信号，包括需要观察废钢供应量能否大于往年，海外铁矿发往中国的比例是否进一步提升；二是需求是否出现边际回落，回归到往年的水平；三是在需求如果出现回落的背景下，供给是否会迅速回升到三百六七的警戒水平。

嘉宾B：

汤浛溟 百年建筑网总经理助理      

1、下游已经基本全线复工，劳务阻力已经不大；

1.1     3月16日到3月30日下游工地项目复工率分别是56.38%、74.5%、82.2%，4月5日住建部发布房建和市政基础设施工程开复工率为85.06%。

1.2     3月16日到3月30日下游工地劳务到位率分别是52.58%、63.89%、84.71%，清明节前通过华东6家劳务公司目前务工人员的到位率接近90%。

1.3     务工人员整体工资连续三周没有上涨，木工400元、钢筋工360元、架子工400元、泥工300元

1.4     目前市场的表现，就是基于下游复工及劳务补充情况的真实表现，后期的弹性主要是湖北。

2、基建强于房地产，房地产的主要问题可能是赶工意愿不强烈；

2.1     11家施工单位物资采购平台上周基建项目的供货量全部达到甚至超过去年水平，而房建项目供货量平均为以往的六成。

2.2     11家施工单位物资采购平台本周房建供货比例接近去年同期的七成，钢筋库存可供天数平均为15天。5家反应手头项目回款周期延长，个别延长了20-30天。

2.3     样本房地产业主管采购和成本的负责人对短中期谨慎，个别认为下半年完全恢复。

3、水泥、搅拌站运转率稳步上升，验证终端实际需求同样处于稳步恢复阶段；

3.1     1-3月水泥产量同比跌30%，前三年平均23-24亿吨，一季度损失30%。螺纹表需已经达到去年水平，水泥要达到前三年的产量水平，从4月开始产量、发运量数据要达到同期120%以上。4月10日，水泥熟料企业产线运转率74.78%，周环比降0.65%；产能利用率69.63%，周环比降1.11%。4月9日统计的水泥熟料库容比69.8%，周环比下降0.07%，但同比增长20.6%。全年产量大概率下降。

3.2     3月18日到4月8日，搅拌站产能利用率分别是9.49%、11.5%、14.99%、18.5%，平均每周上升3%左右，每周增速微增。湖北能影响2%。去年2月产能利用率16.38%低于现状，去年3月份利用率23.54%，落后一个月。浙江、江苏、两广的各项指标排名靠前，浙江、江苏超过去年同期。

4、危机并重，疫情影响很大，两会之后形式将更明朗。

问：请问湖北地区复工什么时候可以恢复正常？

答：目前搅拌站的情况看，只有2个点左右，较全国还差一大截，恢复也比较慢。

问：北方复工情况如何？

答：从搅拌站数据来看，微低于全国平均水平。

问：地产企业心理如何？

答：目前回款偏慢，社融还是不错的。部分劳务公司反馈，项目复工之后，对劳务的需求也没有很紧，目前来看还是不明朗，5月份是关键。

嘉宾C：

吴旭 久期投资合伙人

1、按照国内与国外疫情发展角度来看，首先看海外疫情，疫情从国内爆发到日韩再到欧美再到亚非拉地区，由于不同地区存在一定的时间差，因此导致供需市场存在不同步的情况，也就蕴含着一些机会。

欧洲GDP世界占比10%以上，人口较多，虽然当前已现新增拐点，但复工依旧缓慢，除德国以外，其他国家治愈率低、死亡率高，新增量级依旧较大，且这些国家总人口不过几千万，复工进展缓慢。美国GDP世界第一，人口近４亿，新增似乎有见顶的迹象，但仍旧是顶部震荡。美国目前各州与联邦之间存在较大纠纷，西南的加州以及东北的纽约州均在联合周边几个州，与特朗普的复工委员会对抗，希望自行决定复工进度与时间。亚非拉地区刚刚进入新增爬坡阶段，类似印度、巴西、印尼、南非等医疗水平较差，且多为原材料主要供应国，可能存在机会。

海外股市、原油等市场的大跌之前多次存在，因此应对经验丰富，措施也比较到位，当前美、欧、印度等股市处于二次反弹中，且反弹幅度超过跌幅的50%，意味着对经济基本面的乐观态度，疫情对经济的影响可能仅处于一季度，二季度或许会逐步好转。从跟踪大摩报告来看，认为海外复工可能会在6月份，全面复工会在8月份，10月份可能出现二次疫情，预期相对中性，但复工进度不及中国。

海外疫情对黑色商品影响最大的主要是热卷、铁矿石、硅锰。热卷反映制造业的情况，当前反弹力度较大，在逐步修复汽车停产等悲观预期，主力10合约较长，6-8月份的海外复工还需要继续跟踪。铁矿石主要是巴西和澳洲，对巴西来讲铁矿石和大豆石主要出口经济品，从豆粕来看，似乎出口影响甚微，只是存在预期。南非由于疫情可控性较差，因此硅锰出口受到影响。

2、国内复工复产的真实性与力度很大，属于明显的“V”型反转，但节点仍在出口行业以及三产的主要消费行业，这些行业影响业内员工的收入情况，间接影响到消费行业与地产行业。商业地产周期较长，受疫情冲击后恢复缓慢，居民地产影响较少，因为疫情对居民部门直接冲击较小，但考验居民的资金实力。因此总的情况来看，主要节点还在出口行业，地区领先指标观测就是浙江与广东地区。

疫情之后，供应端恢复相对较快，但需求端恢复较慢，当前的政策也是主要保证企业的现金流，从而间接保证就业与居民现金流，未直接保证居民现金流，因此看消费需求恢复仍是缓慢。3月份的社融数据看似比较好，但与往期不同，以往新增贷款与需求可以相互匹配，但疫情后各行业冲击较大，现金流损失严重，本次社融更多的是补充现金流，而非真实的需求，因此不可过度乐观，还需继续观察四五月份的数据。

总的来看，乐观时还需注意风险，悲观时看一下成本支撑，10月合约隐含预期较多，当前市场中期角度看已进入熊市，但熊市中一般对于刺激政策较为乐观，因此看空的节奏难度较大。

问：海外疫情对国内出口行业的冲击有多大？

答：从市场角度来看的话，本次可以类比2008年情况，甚至比2008年更严重。由于疫情拐点与复工的时间较难把握，如果持续到三季度，较多出口企业的资产负债表与现金流会特别差，甚至进入倒闭破产，那么即便以后复工也难以修复回来，美国的2万亿刺激多用来保证企业的现金流与生存能力，以保证其能生存到疫情后，中国当前对出口企业扶持力度不强，应该持续扶持这些企业直到海外恢复。因此若持续到三季度，将会比2008年情况更糟糕。

嘉宾D：

钱艺 鑫椤资讯的钢铁部总经理

经过激荡的3周后，上周起，废钢市场已经逐渐平静下来了，虽然上周上半周废钢价格还在大跌，但其实很少有恐慌性抛货了。上周末开始，废钢价格展开近一个月来首度反弹，江苏、唐山个别钢厂实现三连跳或四连跳，累计上涨130-200元，中西部由于资源偏紧，涨幅只有20-30元。所以先在市场在高度关注，废钢属于反弹还是反转。

首先，我们回顾近一个月走势，我个人觉得废钢前期大跌主要是有三方面的原因，

第一是长流程钢厂对废钢需求减少。虽然最近几年大家对电炉钢关注提高，但实际上60%的废钢需求还是在长流程钢厂。事实上，由于钢材市场销售压力较大，从1月份开始，我国长流程钢厂废钢消耗量已经有下降的趋势,去年1月份也有过类似的情况，甚至今年电炉钢厂停产时间要早于去年，从这能看出销售面的压力。春节过后，在市场库存压力和废钢有价无市双重压力下，国内长流程钢厂进一步减少废钢用量，不少是从30%降至10%左右。按照我们跟踪的全国口径，今年2月份以来，我国转炉废钢的累计消耗量为2066万吨，同比下降10%，下降还是比较明显的。

第二是前期废钢供应紧张，价格偏高，在春节后，废钢企业的复工速度明显慢于钢厂，有些接近于钢材下游工地的复产节奏，因此在3月上半月，我们看到废钢价格走势要强于钢材和其它原料品种，废螺差一度缩小至只有900元。所以这轮调整，我更多看成是一轮补跌和修复。

第三就是下跌的导火索，是受到海外疫情扩散的影响，中国钢材直接和间接出口都受到很大影响，华东两大主导钢厂自3月下起开始轮番压价。众所周知，沙钢、日钢板材生产比重较大，沙钢要高于50%，日钢则更高，而且出口也一直是排在全国最前几位，目前板材甚至处于亏损状态，因此向成本支撑较弱的废钢压价也在情理之中。

根据以上三点因素，我们来判断一下后面废钢市场走势。

首先是供应，根据我们统计，上周全国口径废钢供应总量402.2万吨，环比增长15.8%，但同比下降7.35%，虽然华东等工业发达地区的供应已基本恢复正常水平，但中西部和东北地区仍相对偏紧。我们与合作单位监测100多台大型废钢设备去年这些设备开工90%，但目前开工率只是刚刚超过50%。

从以上数据看，貌似供货还有很大潜力可挖，但是由于前段时间价格跌幅过大，近期不少废钢贸易商都在控制进料量和出货量，库存明显下降，江浙一些贸易商4月上旬废钢平均收料量和3月份相比下降了30%，有些甚至已经回到2月底刚开工时的水平。钢厂总体到货量自上周三开始也是出现连续小幅回落。由于对钢材市场走势缺乏信心，目前贸易商也不愿意冒险囤货。所以从短期看，废钢供应将趋紧。

其次是需求，按照目前螺纹钢每周60-80万吨的降库节奏，4月底以前螺纹钢能消化前期积压库存已经属于偏乐观的了。预计4月份长流程钢厂对于废钢的需求很难回升。虽然近段时间重废价格已低于铁水成本100元/吨左右，但考虑到废钢的收得率低于铁水，以及氧耗和冶炼时间增加等问题，用废钢替代部分铁水还不太现实。在电炉钢这块，根据我们统计，全国135家电炉钢厂产能利用率已经回升至56.15%，虽然盈利不错，但受废钢资源限制，预计到4月底最多也只能再上升10-15%，对废钢市场提振作用有限。

综合以上情况，我们认为，这几日废钢上涨，更多程度上是对废钢与铁水成本差价的修正。考虑到目前海外钢厂减产明显，二季度巴西、澳大利亚发货也逐渐恢复正常，后期铁矿石价格继续上涨的阻力较大，废钢上涨动力也将相应减弱。我们预计本轮废钢价格上涨幅度也就是在100-150元/吨，然后转为窄幅震荡。如果后期钢材价格回落，废钢最多也就挺个3-4天，然后跟跌。

在操作上，可以考虑做多废钢现货，做空螺纹期货，做空废螺差。因为如果后期螺纹钢价格能继续上涨，则价格被低估的废钢涨幅会更大；如果后期螺纹钢价格下跌，有铁水成本支撑的废钢跌幅会相对有限。

问：最近废钢到货，因为跌价减少了，如果近期价格稳定了，供应什么时候能起来？

答：价格稳定后，预计一周左右钢厂到货能正常，废钢基地主要赚加工费，最怕急涨急跌，还是比较喜欢价格稳定的市场。

嘉宾E：

黄志慧 景诚实业黑色原料部经理    

今年大宗商品、还有黑色各品种，行情都是围绕疫情展开，从春节前到现在，一直围绕疫情爆发、疫情结束、复工复产展开。

焦炭经过5轮共计250元/吨的降价下跌后，基本处在亏损边缘，上周焦化厂也是集中提涨，抵制钢厂的压价，这更多是表明态度，焦炭是以钢厂到货价为基准的。最近几天钢厂到货也有下降，具体能落地几轮还要看钢材的销售情况，看终端的需求情况。

从全产业链看，焦炭是接近亏损，可能会有产业链内部利润再分配的过程，短期比较看好焦炭现货价格和焦化利润。焦化利润走扩是大概率，走扩的方式有焦炭价格上涨，上游焦煤让利两种。现在焦煤偏弱，蒙煤通关在恢复，国内的产量较多，煤矿也有库存压力。焦煤盘面焦煤以最低价的海运煤定价，很多贸易商买远期现货抛焦煤盘面。最近焦煤远期现货有企稳反弹，因为低价资源被抢购了，7月船货成交价在130-135美金，折合人民币1100，所以09盘面到1100左右有支撑，而且近几年焦煤在140美金左右往往有支撑，暂时还没看到大跌的因素。

因此，短期内对进口煤看稳，国内焦煤看弱，现在主力是09合约，后期还需要关注后面高速免费取消对价格中枢的影响，还有焦煤的让利空间、钢厂利润的让步空间。预计焦炭扩利润向上提涨2-3轮，钢厂可能接受2轮，最终究还是要看钢厂需求情况，最近铁水产量增，对焦炭的需求还是有增加的。

关于双焦的盘面价格，09焦炭高点在1750-1800左右，焦煤高点在1100-1200。全年黑色偏悲观，因为4.3米焦炉的淘汰，焦炭全年有小的减量，不确定项是疫情下，地方政府会不会加速焦化产能投放，整体的焦炭产量变化不会太大，而总量需求是看低的，热卷受国外影响大，螺纹本来就是高库存，地产不一定有增量，那价格是震荡区间向下的，焦煤可能有比较大的下降空间，焦炭可能一直区间震荡，在焦化利润的下沿寻找支撑，逐步探底焦煤，焦煤全年可能会破1000的关口，焦炭可能往1500价格靠拢，不过这样的看法前提是钢材全年需求弱，钢材产量减，还有就有废钢替代铁水，炉料向下的空间打开。

问：如何看焦炭05合约，卖方交割意愿如何？

答：现在港口准一，盘面交割成本在1800-1850，卖方交割的意向不是很大。现在进口焦炭价格低、质量还可以，可能有部分动力。交割也有成本，一般有交割利润才会有交割，现在港口流通的货源也不是太多，现在的价格没有交割吸引力。

问：如何看焦炭05合约，卖方交割意愿如何？

答：现在港口准一，盘面交割成本在1800-1850，卖方交割的意向不是很大。现在进口焦炭价格低、质量还可以，可能有部分动力。交割也有成本，一般有交割利润才会有交割，现在港口流通的货源也不是太多，现在的价格没有交割吸引力。

问：焦炭期货现货走势经常劈叉，期现走势分化会不会重演？

答: 焦炭现货往往是连涨连跌，因为焦炭价格由钢厂的调价主导，调价有点滞后，钢厂在焦炭高库存的时候，通过降价来降低焦化厂送货意愿，有点像废钢。焦炭贸易商往往先知先觉，进行逆市场操作，经常需要提前一轮，因为价格拐点处的抄底容易违约，最紧缺的时候不一定拿到货，而且焦炭贸易谈判、上货出货周期比较长，贸易商也需要时间，贸易商也会利用期货对冲，期货又是有价格发现功能。整体来看，是焦炭特有的供需、贸易环境决定了期现走势特点。

嘉宾F：

王晗 凯丰投资黑色金属分析师

全年看铁矿到400，螺纹到2600。

最近钢材成交很高，同比提升10%，螺纹表观需求达到440万吨，同比提升5%，需求很好，带动现货提升，贸易商没有理由降价。

水泥开工率在90%，出货量在80%，混凝土发货量在60%多，明显低不少，
若假设钢材成交是真的，但目前地产至少有10%没有完全复工，还有很多地区，如四北省，都没有达到正常开关情况，那高表需来自于基建赶工。未来一月基建强度不会下降，而四北地区需求也会逐渐恢复。若表需达到500以上，库存一个月就能消耗完，那样螺纹目标价会到400以上。

但实际上，螺纹是存在终端库存囤货，转为隐形库存消化掉，表需是存在透支的。现在上涨是合理的。若资金决定高点，供需会决定终点，今年在疫情下，我国粗钢产量同比上升4.6%，4月的增速会更加高，但今年的需求是达不到这一高度的。

海外上，各国受疫情冲击严重。美国粗钢上周周产量环比下降18%，同比下降34%，但随着时间推移，高炉也会慢慢停掉，短期内全球疫情很难恢复，美国很难做到完全戒严。

若论看空时间点，拐点应该会出现在5月。从铁矿角度看，铁矿大量累库应该会在5,6月份兑现；螺纹下游需求5月中旬之后进入雨季高温都会下滑；海外热卷和钢坯5,6月份都会到港；出口订单毁约压力也将在5月份体现。
因此，仍然维持全年观点不变。

问：5月份是否是做期现套利的时机？

答：5月份是有机会的，全年宏观需求是在变差的，基建以外的地产和消费无法完全赶回来。我们看到了海外钢厂的减产，全球铁矿一定是富裕的，虽然暂时没看到，但随后会流向中国，给期现套利提供机会。

问：废钢比如何看？

答：废钢短期企稳，长期有下降空间，长流程废钢添加比还没有回到之前位置，富裕废钢仍然会折回到价格上。铁矿弹性更大，下跌也会更多，关键是看海外，钢厂停的是要大于矿山停的。矿山人员密集度低，受影响较小，同样的逻辑也会类似于焦煤和焦炭，螺矿比接下来应该往上走。

问：螺矿比走高逻辑与钢厂利润压缩逻辑的矛盾怎么看？

答：远月10合约确实非常大，铁矿会跌的多，应该会给出远月更高利润，个人倾向于全面做空。