铜价到底了吗?

小K侃有色   2020-03-27 本文章227阅读
这两周以来,铜市场参与人士吓坏了,无论是金融从业人员还是实业从业人员。从来没有见过如此急剧的行情变化,连续两天跌停,价格大有直逼15年低点之处。有人说此次公共卫生事件可能导致全球进入衰退模式,是这样的吗?为什么会出现如此剧烈的行情波动呢?未来将何去何从呢?何时何处可以言底?下面给出我们的观察。

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这次为什么不一样?

铜市上市几十年间也经历了不少公共卫生事件,这次为什么不一样?流行病是公共卫生领域反复出现的问题,但它们很少对全球经济或市场产生重大影响,原因有二:
(1) 与较小国家相比,具有系统重要性的国家发生疫情的频率较低;在COVID-19之前,遏制措施从来没有像中国和欧洲、北美洲那样涉及广泛的、破坏性的封锁。
(2)与以前的疫情相比,COVID-19排名如下:
1)与SARS(26个国家)、猪流感(20个国家)、中东呼吸综合征(27个国家) 和埃博拉(8个国家)相比,COVID-19的地理传播范围更广(+100个国家);
2)感染总数(+420k)高于 SARS (+8.5k)、MERS (+2.5k) 和埃博拉(+28k)、猪流感(+250k);
3)死亡率低于 SARS(10%)、MERS(30%) 和埃博拉(90%),但高于猪流感(1%),约为2%。
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美国将陷入衰退吗?

虽然说这个问题很宏大,但我们有必要回答,这关系到所有的风险资产,当然铜博士也不例外。我们的美国衰退月度概率模型2月份数据显示,明年2月份之前发生危机的概率大大增加,且月度绝对概率均回到关键阈值26.1%之上,环比大幅增加!且有四个模型的预测概率大于40%,一举逆转前期的乐观情绪。也就是说目前月度概率衰退模型显示在2021-2月之前美国发生衰退的概率大大增加!之前我们在12月之前提示:不可以掉以轻心,因为目前的衰退概率恰临近我们定义的临界值26.1%,可能随时有逆转的可能。果不其然。

事情的悄悄变化远远超出大家的预期。这一事实印证了市场正在走的逻辑:全球经济进入衰退,金融市场的反馈可能进一步加强了这种预期。

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铜市的基本面发生了什么变化?

暴跌的过程中,基本面显得很无辜。基本面说我没变,但是大家都在说你变了。大家的预期在变化。
随着疫情的蔓延,全球特别是美洲、非洲等重点铜矿冶炼生产企业开始产生化学反应,但目前来看远未达到改变整个供需格局的程度,至少投资者是这么认为的。
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基本所有企业都是采取的一个观望的短暂措施,且绝大部分企业仍在正常生产,或者借库存生产,短期来看如果没有更进一步的措施,应该来说生产端的影响问题不大。后期我们需要更加精细的跟踪工作,但矿山变化是一个慢变量,因此我们需要辅佐快变量指标来观察这一变化,例如TC,全球铜矿copx相对指数等指标。
从COPX相对指数上来看,权益市场并没有认可疫情导致生产中断或者产生足够的影响,尽管近期TC有向下调整的迹象。资本市场并不认可疫情会导致供应发生中断的风险事件发生。基本面在变,但远远未达到价格要做改变的时候。
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成本考量如何?

我们中期价格预测是从过去40 年的成本曲线中来给出指引。
从1990-2003年,铜平均价格徘徊在现金成本和维持资本支出构成的成本曲线的实际价值的90%左右。当铜市场供应充足时,这个价格抑制高成本矿山生产,转而专注于持续提高行业的生产率。
 在2005年以后的中国超级需求周期中,中国铜需求的复合年均增长率为11%,提升铜价偏离成本曲线,将采矿业集中在新的供应上,而不是成本。中国需求快速增加的这一阶段已经结束,需求增长已经放缓,全球寄希望于印度的需求崛起,目前来看短期不太现实,因此价格将重回成本曲线附近。
需求下降,供给增加,我们预计2020-2023年的价格接近预测的第90个百分位,与过去大部分时间的趋势一致。极端情况下价格预测将向第 75 个百分位靠拢,以反映市场过剩的程度,如2000-2003年。
下面我们取一个中间百分位数成本位85%,即2.15$/lb(4740$/ton),更加有效的成本支撑位置。
下面的问题可能会更有趣一些。我们在第三部分提到不少企业开始对疫情做出反应,无论是被动的还是主动,但目前来看大部分是被动行动。我们现在关心在什么情况下,企业会做出主动的响应以应对严峻的价格考验呢?也就是说价格持续下行或者价格接近有效成本区域的情况下铜矿企业的压力测试。
一个我们关心现有产能的压力测试情况:
根据目前的现状来看,我们认为未来2-3年内铜市场过剩量为80万至130万吨,在这种情况下,价格可能将长期测试成本支撑。根据CS的估计,总现金总成本超过2.15美元/磅的矿山产能达260万吨。很显然,低水平的铜价会威胁这些矿山的正常生产,但并不是每一个矿山看起来是亏损会考虑关闭,很多都具有生产惯性,但可能会长期闲置。有些矿山目前可能处于产能爬坡阶段(例如Cobre Panama, Carrapateena),或预期有改进和更低的成本(例如Oyu Tolgoi, Red Chris)。
一个是未来2-3年的新增产能情况的压力测试:
根据Bloomberg Intelligence统计,未来新增的铜矿产能的平均现金成本大概在1.4$/lb(3080$/ton)附近,新增产能的成本曲线相对比较陡峭,尾部高成本产能占比非常小,也就说未来低迷的铜价大概率不会影响到新能产能的投放落地。
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未来如何演绎,铜价何时言底?

未来1至2个月,我们认为市场稳定需要至少有3个条件同时满足,但这也不是充分条件:
(1) 美欧感染率见顶,同时增速放缓至个位数,从而使投资者能够预测增长和收益下调的结束;
(2) 金融市场为适应严峻的消息流而进行的衰退式定价;
(3) 投资者的头寸从1月份的普遍超重转向中性或减持。后两项条件已基本满足,但前一项条件尚未满足,但第一个条件是非常必要的。
由于利率接近有效的下限,德国央行放松货币政策的回报在不断减少,在这种环境下,如果感染率仍在加速上升,财政宽松政策需要相当大的力度,才能让市场持续反弹。
至于绝对价格,铜市何处才是底?我在第四部分已经引入了可以参考的价格水平:85%成本分位数,依然有效。至于价格波动会不会击穿、击穿多少,这是在第三维、第四维开展的游戏了,从理性人的角度无法判断。

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