1、宏观

疫情或多方面推升美国金融风险

分析师  刘政宁

        此次美联储降息超出市场预期。从幅度上看，一次降息50 bp的情况并不多见，过去二十年中都只发生在经济危机时期。从时间点上看，美联储并未等到3月18日的议息会议宣布降息，而是立刻降息，反映了降息的急迫性。

        美联储为何如此急于降息？一方面，疫情在全球扩散引发美联储担忧，而美国疫情可能被低估。最新数据显示，美国本土的新冠肺炎确诊病例数已超过100例，其中死亡7例。美国一些地方出现因为检测试剂难以获得而无法检测的情况，意味着一些病例可能被遗漏。如果未来疫情在美国超预期扩散，将对美国的消费带来较大影响，增加经济下行压力。

        欧洲方面，意大利的病例数大幅上升，且疫情有向法国、德国蔓延的可能性，最终可能拖累美国金融市场。意大利经济本就处在衰退的边缘，再加上疫情的冲击，经济陷入衰退的概率较大。如果法国、德国也受到波及，欧元区经济将面临较大挑战。欧洲和美国之间的金融市场联系非常紧密，欧洲疲弱也会拖累美国。2018年美国对欧元区的组合投资中，71%都投向了股票与基金，而投向债券的比重仅为29%。而对于世界其他地区来说，美国组合投资中投向股票与基金的比重为55%，投向债券的比例为45%。因此，美国投资者的财富对欧洲股市的波动更为敏感。

       美联储担心股市大跌引发金融风险。过去十年，美国企业债务率大幅攀升，现已处在历史最高水平。其中，BBB级企业债规模已升至3万亿美元，杠杆贷款突破1万亿美元，基于杠杆贷款的CLO市场也发展至次贷危机前的两倍。如果股市大跌导致流动性过度收缩，或是经济超预期下行，很容易引发债务违约。一旦债务违约，其风险往往是非线性的，影响会很大。

        接下来美联储还会再降息吗？如果新冠疫情在美国超预期扩散，或是金融风险增加，美联储或将采取更为宽松的货币政策，不排除在3月18日的议息会议上再次降息。从过去二十年的经验来看，每次降息50 bp后都还会有更多的降息。

        美联储降息后，其他央行也可能跟随。但货币政策毕竟无法“治愈”病毒，央行的措施只是尽可能缓解市场的恐慌情绪。另外考虑到日、欧央行均已执行负利率，应对疫情可能要更多依靠财政政策支持。如果美国松货币、欧洲宽财政，美德利差或进一步收窄，美元指数或有贬值压力，利好新兴市场货币。

密切关注疫情冲击从供应端转向需求端

首席分析师  张文朗

       疫情从供需两端冲击经济，1季度的主要问题在供给端。疫情主要影响人们的工作与出行，一般而言，如果疫情持续的时间不是很长，那么多数需求可能在疫情缓和之后回补。1季度政府采取较为严格的防控措施，限制人口流动，企业春节后复工复产受到的影响比较大。从当前疫情的演变来看，事态已经在朝着好的方向发展，各地复工也比较积极。基准情形下，4月份起全面复工复产应该不是问题。

       但要关注冲击从供应端从转移至需求端，尤其是2-4季度。虽然有的消费可以回补，但是部分消费恢复节奏或不及预期。同时，疫情期间由于工作时间减少，收入也会受到影响，间接影响消费需求。此外，疫情期间企业生产受阻、收入下行，但是成本支出刚性，导致其资金压力上升，这将降低投资需求，尤其是中小企业。

        我们基于8864家新三板企业数据分析发现（2019年中报数据），现金类资产对短期债务的平均保障倍数为0.9，经营现金流净额对短期债务的平均保障倍数为0.02倍。此外，当前疫情在海外迅速扩散，如果失控，这将波及全球贸易，并影响我国出口。昨天美联储匆忙降息可能也反映了美国政府对疫情的担忧大幅上升。接下来我们要密切关注需求端的变化。这种情况下，国内的宏观政策也可能出现相应调整。

2、银行

全球启动降息按钮，MLF利率或再度迎来下调

首席分析师  王一峰

       目前，市场流动性非常充裕。隔夜资金利率持续位于1时代，7天回购利率也已降至2%以下，一定程度上脱离了利率走廊和7天OMO利率中枢，一级市场存单发行利率也大幅下挫。在疫情尚未得到实质性控制之前，银行资金来源与运用不匹配现象依然存在，备付金水平依然较高，央行表态适时适度维持流动性的合理充裕，但实际情况是比较松的，包括收回的力度也不大，资金利率中枢阶段性下行已成定局。此时，央行政策利率需要随行就市，下调整体利率走廊中枢，以顺应资金利率变化。

       综合疫情发展动态、全球货币政策以及国内市场形势来看：（1）当前总量型流动性投放的紧迫性并不强，加强结构调控和降成本必要性更大。目前市场并无存量OMO，按照以往规律，央行在面对3月例行缴税时，会采用新增OMO+MLF方式应对，但MLF未必会投放很多的量；（2）3月OMO、MLF依然存在5-10bp下调的可能；（3）3月LPR有望进一步下调5-10bp，全年LPR下调节奏“前快后慢”。定向降准要做，3档2优支持普惠小微。

       存款基准利率下调是压舱石，也是后手牌。推出时间要看疫情结束后经济补偿性恢复情况，如果情况不及预期，稳增长压力加大，或者海外情况复杂，择机下调存款基准利率也是可选项。

       未来需要防止信用收缩与经济下行叠加共振。2月份疫情发酵以来，观测到较为突出的信用供给偏松而需求不足的情况，资金淤积债券市场，流动性松。目前疫情已经影响了企业、居民端现金流量表，但尚未大幅度损害其资产负债表。短期内，企业与居民经营性现金流断裂，需要稳定融资性现金流增加特定领域信贷支持。

       但需要关注的点在于，短期现金流问题可能造成原有资产负债表固有问题显性化，或者使得相对已经脆弱的资产负债表变得更加不稳定。当企业、居民重新根据现金流状况来评估其资产负债表健康程度时，有可能做出更为保守的决策。

        但我们也观测到，居民端、和部分企业所呈现出的主动缩表迹象，即归还信贷而不再支出。这其中一部分原因可以归结为微观主体为应对不确定性风险而更加谨慎，主动降低杠杆有助于其增强财务健壮性，这对于微观主体具有“个体理性”。

       更重要的问题在于，如果疫情持续时间较常、或者海外风险加大，一方面，短期持续的现金流短缺将影响企业与个人决策，并导致预期恶化，造成信用扩张速度放缓或停滞，并有可能带来一系列的问题，出现信用收缩与经济下行叠加共振；另一方面，企业、个人长期过于依靠经营性现金流，将造成资产负债表进一步恶化，债务风险压力加大。因此需要观测企业活动恢复后，经济增长是否可能较长时期低于潜在产出水平。

       当信用扩张放缓，可能推导出以下问题：（1）经济增长速度明显下滑，过去以来我们长期依赖的债务扩张型经济增长模式，在信用增长放缓后，在资本产出效率没有明显提升的情况下，资本投入减少可能使得M2/GDP等杠杆率指标可能进一步恶化；（2）信用收缩中长期压制通货膨胀率水平，债务问题因资产价格变化而更加严峻，进入“债务——通缩”循环，导致潜在债务风险大幅度显性化，银行体系长期存在的信用风险集中释放，冲击金融体系稳定。

       通过“降息”刺激有效需求并非完全不可取，在经济恢复阶段我们认为也是可选项。我们曾经进行过测算，我国在生产效率不明显改善的情况下，宏观杠杆率并不收敛，适度降低利率水平将增强债务可持续性。同样，为稳定一些脆弱的企业、居民资产负债表，保证有序出清，可以降低其实际付息率水平。当前个人按揭贷款价格体系偏高，且超过9成为首套住房贷款，过分限制贷款定价下限并不符合供求规律，也不能促进社会公平。坚持“房住不炒”的原则，可以通过其他手段来抑制，简单金融政策一刀切并不可取。

3、策略

海外疫情扰动A股，不决定A股

首席分析师  谢超

       近两周A股受海外市场大跌扰动，但我们认为疫情对A股影响低于海外。一方面从总市值/GDP 反映的估值，美股处于历史高位，A股仍在中等水平；另一方面市场估值隐含增长预期已回落至5%左右，基本符合全年经济增长预期。

       我们在3月策略提示的4大风险：（1）1季度数据不及预期的风险（2）过度宽松预期证伪的风险；（3）滞胀加剧的风险，如果货币投放过多可能造成滞胀，不久之后就不得不紧缩货币的风险；（4）新冠疫情在海外传播导致外盘震荡加剧的风险。短期主要暴露的是海外疫情蔓延导致全球市场波动，是市场下跌主因，2月PMI超预期下行反映经济数据承压的风险在逐步暴露。而更令人担忧的宽松预期被证伪以及滞胀问题暂无需过忧，至少要等国内疫情完全控制后才需开始关注。

       往后看，我们仍认为A股主要由国内政策经济周期决定，外盘波动仅是短期扰动，难以构成趋势性影响，而且全球疫情虽影响较大但不至于失控，宽松对冲政策已在路上。只要四大风险未全部出现，我们不认为市场有继续大幅下跌和新低的空间，后期国内政策逆周期调节力度加大将继续对市场形成支撑，鉴于市场估值已合理，若后市继续大幅下跌，我们仍建议买进。

       行业比较：风格再切换需看“政策松”到何时，三月增配周期中游。

       （1）见“机”行事：从政策松看中小创风格。近期，中小创行情正在走向过热，主要是因为三个原因：一是，全球科技产业景气周期复苏同步共振暂时未被证伪；二是，新冠疫情的蔓延有利于无接触经济代表的科技股；三是，从政策经济周期的角度看，当前逐渐过热的中小创行情依然是“政策松”的逻辑在发挥根本性的推动作用。未来，除了要关注上述的前三个风险外，还需要观察疫情何时出现明显的拐点信号，以及关注通胀、房价和市场本身杠杆资金交易的动向。这些因素均有可能导致市场风格短期变化。

       （2）三月重点转向恢复产能，建议加大周期中游的配置。往年节后复工的行业比较逻辑，仍有可能在三月份出现。从实现超额收益的概率角度，我们复盘历年春季行情，周期中游整体表现较好，建议关注与基建相关的建材、建筑、机械等。

       （3）消费中关注逆周期调节的重要抓手汽车行业。（4）市场整体股息率与10年期国债收益率差值较大，考虑到后期市场可能面临波动，建议适当关注高股息板块。

4、房地产

房企融资成本下降，利好利润释放和估值提升

首席分析师  何缅南

       从供给侧来看，境内外资金面宽松，房企融资成本下降明显。房地产属于典型的资金密集型行业，在全球流动性进一步宽松的情况下，近期行业资金面明显宽松，房地产企业的境内和境外的发债成本均出现明显下降，中资地产美元债出现“抢购”情况。

       境外债来看，2020年1月房企海外融资整体放量，1月单月海外发债1267亿元，同比增长83%，单月净融资951亿元，单月发债/净融资规模均创历史新高，1-2月累计发行1523亿元。亚洲中资美元地产债指数持续攀升。

        境内债来看，2月房企境内发债规模363亿元同比+50%，3月后由于城投债短期上涨过快，机构转而开始加大地产债的配置，地产债的流动性好转，信用利差下行明显。详见我们公开发布的《居民信贷收短放长，海外发债1月放量》。

       节后多数大中型民营房企新发债票面利率下行较明显。如阳光城最新发行的3亿美元3.75年期无抵押票据，发行利率8.25%，而1月上旬发行的3亿美元3.25年期高级无抵押债券，利率为9.25%，春节前后同一发行主体的融资成本就下降了100个基点。其他如正荣，碧桂园，绿城，融创等公司的境内外发债的融资成本也下降了300-100个BP不等。

       春节后复工以来，多笔中资地产美元债获得了从几倍到十几倍不等的超额认购。如阳光城发行的3亿美元额度，3.75年，利率为8.25%美元债获得了13倍的超额认购，当代置业发行的2亿美元额度，2年利率为11.8%的美元债获得了14倍超额认购，正荣地产发行的2亿美元额度，1年期，5.6%的美元债获得了15倍的超额认购。

       需求侧来看，按揭利率挂钩LPR中期下行可期，部分“非限购”城市下调了首付比例。2月20日，5年期LPR下调至4.75%，3月1日，存量按揭利率挂钩LPR开始执行，中期维度，我们认为按揭利率有下行空间，有望减轻居民的房贷利息压力。详见我们公开发布的《中期维度，存量按揭利率有望逐步下降》。

       近期各地政府出台了疫情期间对房地产行业的各项扶持政策，包括延期缴纳土地款，施工竣工期限合理延长，放宽预售条件审批，下调资金监管要求，增加信用贷款额度，延长还款期限，帮助组织线上销售，相关税费减免，从降低首付比例，发放购房补贴等等。各地政府充分根据本地房地产市场受疫情的影响，“因城施策”推出相关扶持政策。

       2月21日，河南省驻马店市发布《关于进一步规范促进房地产业平稳健康发展的意见》，率先降低了公积金贷款购买首套房的首付比例至20%。2月24日，浙商银行下发调整个人贷款通知，将非限购城市居民家庭购买首套个人住房的贷款的首付比例的最低限制从原来的30%下调至20%，这也是自2020年以来首家调整住房的首付比例的银行。2月25日，针对新房优质客户，绍兴工行称“非限购”城市居民家庭购买个人住房的二套房首付贷款比例最低可以达到30%。

       银行在“非限购城市”放宽首付，符合央行2016年2月发布的政策文件，即在非限购城市，首套房首付原则上25%，各地可视情况下调5个百分点；二套房首付30%。由于新冠疫情对一季度房地产销售造成了较大影响，预计一季度银行按揭投放整体不乐观。我们认为在不违反央行政策文件和“房住不炒”大前提下，主流银行在“非限购”城市的按揭条件放宽以及首付下调，或成为后续银行信贷投放提升的重要渠道之一，同时按揭贷下降也为开发贷增长留出了一定空间。详见我们公开发布的《“非限购”城市按揭，或成信贷投放提升渠道》

       行业仍在“窄通道紧平衡”大框架中，资产荒下龙头地产估值低股息高，配置价值凸显。今日，央行电视电话会议中，再次重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。

       我们认为当前地产行业还处于“房住不炒是底线，因城施策防失速，窄通道紧平衡”的大前提下，近期银行在非限购城市的下调首付，并没有突破2016年央行的政策底线，各地政府和银行在政策允许的范围内，充分发挥因城施策，压实地方责任，对供给侧主要维持房企的现金流不断，地产债不违约；需求侧限于居民杠杆率，总体大幅扩张的可能性不大，部分非限购城市住房信贷政策有微调可能。

       当前行业信贷政策和地方政策迎边际改善，包括按揭贷减少为开发贷留出额度，全球流动性宽松，房企融资成本下降较快，有助于缓解房企短期现金流压力，减少财务利息支出，提升利润释放空间。

       目前龙头地产股的价值属性凸显，行业集中度提升，市占率提升，品牌溢价支撑毛利率，payout ratio较高，风险补偿减少，无风险下行，估值有望提升，股息率仍较高，对长周期大规模低成本的资金，比如保险或者QFII有较强吸引力，推荐招保万金融创金融华润。