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某期货公司有色金属年度策略会议纪要

任志强 2019-12-19 本文章241阅读

会议纪要

一、单边

首先单边（阿尔法）会受到一些外生变量的影响，比如宏观所处的短周期的位置、整个市场的预期和风险偏好等因素。其次还有品种的相对的强弱（贝塔）也会影响。

1.外生变量中与有色相关的指标：市场风险偏好——市场情绪指标。今年市场情绪指数是一直下降的，到达底部。而有色金属的指数是盘在原地的。宏观对有色金属的定价也是比较负面的。目前整个情绪指标已经到了历史经验的底部。所以一旦当这个指标出现拐头的话，可能对于有色的驱动会更加的明显，这是从风险偏好的角度而言。

从短周期的情况来看，库存周期目前所处的位置是在经验的底部，就库存周期的逻辑来说，由于信贷脉冲先起来，整个市场工业企业得到利润修复，然后再到库存周期的拐点。那么从今年开始的话，这一轮库存信贷脉冲基本上都是从今年年初的时候开始，从专项债提前下发到央行强制商业银行给中小微企业贷款，再到央行给商业银行补充永续债等等，这一系列的措施都是让信贷脉冲处在向上过程中。在脉冲起来后，现整个利润的修复可以用PPI和CPI的缺口来对它进行表征。那么房地产和基建的韧性是对PPI的维稳甚至回升是比较有利的，也是对整个社会利润的修复起到推动作用。从现状和数据来看，今年的施工的强度和密度是好于去年的，施工一旦起来之后，对应的必定是竣工增速的收敛。在三、四季度也确实呈现了竣工增速的收敛。

如果说利润的修复会带来短周期回升的话，那么这应该是一轮不太强的周期。因为如果说是一轮非常强的周期的话，那么在对明年单边价格的判断上面，我们可能会给一个更大比重的考量。如果只是一个弱周期的话，那幅度就要相对放的小一些。因此从单边的角度来讲，我们很难给它一个全年上涨的预判。

仅从价格来看，以铜为例，在整个16、17年，其幅度都是非常的可观。16年有接近40%的涨幅。17年也有超过20%的涨幅。但是今年可以看到整个红线都走得非常的平，直到最近它的波动才开始放大。如果我们倒回去看两年的话，在整个15年和18年基本上铜下跌的幅度是比较明显。所以在分析单边的时候，想要对它的波动本身有一个认知，波动非常剧烈的年份，价格就会有比较大的波动。如果当短周期非常温和、平稳的时候，它会长期在一种状态上来运行，虽然不排除这中间有一段反弹，但是在波动后又会再次出现一定的收敛。所以其实不光是铜呈现这样特征，铝也是有这样非常明显的特征。铝在过去几年可能年中收敛一下，到了下半年的时候整个波动会再次的发散，但是铝今年的走势相对来说是较平稳的。

2 .从单个品种相对的强弱来看的话，那么其自身的阿尔法无外乎是供应、利润、库存这几个维度。

从铜的角度来讲，由于铜的供应端无论是铜精矿的紧张，还是营业企业利润的微薄，还是废铜的新标准有无落地等等，再加上铜库存处在几年来的低位，铜确实是可以考虑做多的品种。也就是在给定的贝塔下面，如果要挑一个阿尔法比较好的品种的话，相对来讲铜会是优先考虑的品种。铝的问题在于如果供应端利润给得足够的话，那么明年的新增产能的投放将会有不小的量级。锌在明年无论是国内还是海外，是矿端还是冶炼端都会有比较明显的增量。比如锌在冶炼端，明年全球的增量会在30~40万吨的水平。镍是目前这几个有色里面所剩的市场分歧最大的品种。因为它有很多的不确定性，比如印尼镍铁的增量；国内今年年底禁矿实施后明年国内镍矿缺多少；不锈钢新增产能投放的进度等等。因此如果非要挑一个阿尔法比较差的品种，那么就只有锌——一个比较偏空的品种。

二、跨月

跨月分为四个方面：1、整体的库存处于低位，包括社会库存和交易所的仓单；2、整个社会的利率处在比较低的水平。因为如果是一个很高的利率的话，就需要更高的收益率才能够覆盖资金成本，反之利率比较低的话，就提供了做跨越更好的宏观环境。目前政策的大方向是引导实际利率继续下行；3、货权的集中，目前的几个金属越来越体现出这样的表征；4、基差本来就处在一个相对比较低的位置，再满足季节性，这样正套会有比较明显的机会。

铜的库存是处在低位的，并且今年随着保税的库存持续的下降，明年失去保税的缓冲可能铜的基差或者月差会表现的更加的激烈、敏感。铝无论是从它的库存，还是从可交割的货源来看，择期做一些买近抛远更加合适。锌虽然在明年增量和过程量比较大，但是由于锌的自身内部结构发生了一些变化：1、锌合金的产量占比提升；2、锌无论有没有在紧张的年份，都会出现空头犯错，给多头在近月机会去做挤仓的操作。因此明年锌虽然是有过剩，但是这样的机会还是会存在（锌现在的库存还是处在低位，锌合金的产量的比重在不断的提升）。镍目前的库存在一个相对低的水平，加上市场上的货权也相对比较集中，所以镍的正套是有一定机会的。

对跨月的分析从更宏观的视角来看，如果明年库存周期要见底，一旦有补库的客观的需求存在，再加上目前这几个品种的库存都处在低位，那么基差或者月差的表现就可能会更强。

三、跨市场

跨市场有四个维度：

1、国内外的基本面；

2、国内的缺口（对进口量的需求）；

3.进出口的情况；

4、两边持仓或者货权的集中程度。

从具体品种来看，铜虽然明年国内有新增产能，有产能释放的过程，但是废铜可能会有一段真空期，而且不知道它的标准会设在94还是97。如果是在94的话，进口废铜的量可能会跟今年基本上持平；但是如果是97，那么这个量就会有一定的减少。因此首先考虑跨市场的反套机会。当然铜的问题在于其长时间在进口窗口附近波动，故从进口逻辑讲的话，并没有支撑它的逻辑，更多的时候则是随着两市绝对价格的波动的不匹配，带来的价差波动。但是明年从物流层面的逻辑分析，可能会比今年更加的清晰。

铝的比价处在比较高的水平，这样不利于铝材的出口，因此正套往下应该是有一定的空间。但是如果明年在竣工和基建等方面对铝的需求有比较强的支撑，那么正套的空间能往下走多远，是需要边走边观察的。

锌今年因为两个基本面有比较明显的背离（国内锌冶炼的产量是增，但海外的锌的产量是减的）。所以今年锌的进口亏损可能还会再往更大的方向走。明年就从这个逻辑来讲，可能目前看起来并没有一个特别通畅的逻辑，因为明年国内的锌冶炼是持续增的，那么就要考虑锌的进口量问题。再加上今年不管是伊朗还是哈锌的进口量都非常大，如果看增量的话，今年国内锌的增长量基本上是由哈锌贡献的，然而哈锌是不看重盘面上比值的利润的，更多考虑的是国别和配额情况。那么如果一是进口的锌项目，包括哈锌和伊朗锌；二是本身签的锌进口的长单等情况还是比较大的话，再加上国内的锌本身的产量又会增加不少，所以锌的进口量会是一个问题。因此就目前的逻辑来看，锌的比价不好做到合适的水平。

镍的逻辑则相对清晰，明年印尼禁矿之后，国内进口镍元素的量应该是下降的。禁矿之后国内镍的缺口环比会有所扩大。但是海外的镍会适当多一些，无论是以何种形式存在，因此镍的进口窗口会打开。又因为最近它的亏损比较大，所以镍反套的逻辑会相对确定。

综上，明年的情况首先从单边分析，可能未必会有一个特别长期的牛市，但是如果要在一个相对比较温和偏多的宏观环境下挑一些阿尔法比较好的品种，可能铜是首选。阿尔法稍微差一点的品种，锌可能空头选择的标的。但这两个品种的问题就在于目前它们的市场预期非常一致。镍目前还是一个分歧比较大的品种。

从跨月的角度来讲，在更宏观的视角分析，这些低库存、低仓单的品种应该都有买近抛远的机会。具体每个品种的情况虽然不大一样，但是铜和镍的逻辑会更加明显。

从跨市场的角度来讲，铜和镍的反套确定性会稍微更强一点；铝目前比价处在比较高的水平，可能有一定的正套空间，但是拿的时间未必会特别久。

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