根据我们的全球经济展望，我们在这里列出了我们预计将在2020年主导投资领域的最重要的宏观和市场主题。我们设想的稳定增长应该会带来可观的风险资产回报，包括在战术上的周期性回报；但如果没有美联储(和欧洲央行)宽松政策的推动，市场上行空间可能会更加有限。

•  风险资产受益于2019年央行的宽松政策，但现在增长将需要推动回报。

•  我们预计经济和盈利增长将会略微改善，因此风险资产的回报率应该不错。

•  但我们也看到了大量风险和更具挑战性的估值，因此上行空间有限。

过去12个月对全球经济来说可能是坎坷不平的，但对投资者来说却大多是友好的。从2018年10月到2019年10月(部分包括去年12月全球股市下跌和今年1月股市反弹)，MSCI全球指数的总回报率约为13%，而2010年以来的平均年回报率为8%。全球信贷市场也实现了同样令人瞩目的增长。

尽管央行放宽货币政策令投资回报喜上眉心，但大多数市场对经济增长的担忧还是显而易见的。股市方面，周期性行业(如工业和材料)表现不佳的防御性行业(如日用消费品和公用事业)，以及投资者大举投资于低波动性股票。在债券市场，尽管放松了货币政策，但通胀预期仍在下降，质量最差的信贷也表现不佳，表明人们对经济衰退的担忧挥之不去。

日元是表现最佳的10国集团(G10)货币，而美元仍受到良好支撑，这是一种典型的避险模式。也许最能说明问题的是，黄金价格正步入2010年以来的最佳年份。简言之，指数级的回报并不能反映全部情况——今年是主要宏观问题的一年。今年，市场需要学会自己飞行，因为主要央行可能会保持政策不变——在某些情况下，是因为他们别无选择。尽管如此，全球周期性信号正略有好转，我们的经济学家预测，多数地区的经济增长将依次加快。这定义了我们明年看到的主要机遇：市场最近已经消化了一些尾部风险(与英国退欧、贸易战和其他地缘政治威胁相关)，但尚未消化全球经济更为强劲的增长。随着经济活动站稳脚跟，我们看到多种周期敏感资产出现上涨，包括新兴市场股票和债券市场的盈亏平衡通胀率，并预计周期性行业的股票和信贷表现将强于大盘。

在我们看来，今年整个地区的风险资产将产生可观的回报。与此同时，我们不认为会出现美元贬值或债券市场大熊市的那种全球快速增长环境。我们认为，中国政策制定者的目标是限制经济减速的速度，而不是大幅加速，我们对欧洲经济反弹的信心仍然相当低。我们对美国经济增长持乐观态度，但成熟的商业周期限制了短期内可能出现的上行空间。还有很多风险，包括贸易战，以及下届国会逆转2017年美国企业减税的可能性。

由于这些原因，本报告中的建议以及我们所附的最佳资产交易建议都带有“谨慎行事”的意味：持有公司信用债，但要匹配低风险抵押贷款，并避开评级较低的高收益债券；为除亚洲低收益货币以外的新兴市场货币多仓融资，而非美元；并尽可能利用低成本对冲，尤其是日元。

•  考虑到今年的出色表现，“高质量”的风险回报可以说更加对称。

•  但我们怀疑“低质量”的主题可能会持续得到关注。

•  虽然如此，但我们认为周期股仍有战术性上行空间，尤其是美国和新兴市场股票。

除了美国股市明显例外，“高质量”主题在2019年的多数市场表现都非常好。“高质量”主题是否仍然站得住脚？美国资产负债表上表现强劲的股票最近表现不佳，是否标志着投资者开始转向其它市场的低质量板块?考虑到明年经济增长加速的前景，以及与英国退欧和美中贸易紧张局势相关的左翼尾部风险的降低，这些问题尤其重要。

虽然我们认为“高质量”主题所带来的风险回报已经变得更加对称，但我们普遍怀疑“低质量”的主题能否获得持续的吸引力。从市场情绪的角度来看，我们的经济学家所设想的增长再加速肯定是一个受欢迎的进展，尤其是因为它将进一步减轻人们对衰退的担忧。但我们认为，它可能无法重振中期乐观情绪：这是提振低质量板块需求的关键因素。

在美国的高收益信用债中，我们继续建议低配CCC级债券，而对B级和BB级债券分别持超配和中性看法。在美国股市，我们的投资组合策略师对资产负债表质量主题保持中立态度；这种观点在一定程度上是基于估值。但从更长远的角度来看，他们仍然认为，接近历史最高水平的企业杠杆率、盈利增长放缓和长期增长特征，使强劲的资产负债表股票对较长期投资者具有吸引力，或可作为一种尾部风险对冲工具。

•  预计盈利增长将回升，但按照后危机时期的标准来看，前景将较为平坦。

•  较弱的盈利增长环境应会继续推高信用债市场的特殊风险，特别是在评级较低的公司中。

•  对于股票投资者而言，美国的全面立法提案仍将是一个主要焦点。

与2018年形成对比的是，2019年美国企业资产负债表基本面持续恶化，其中三个主题尤为突出。首先，盈利和收入增长大幅减速。标普500指数成份股公司2019年盈利有望增长1%，与2018年令人印象深刻的23%相比，这是一个显著的下降。其次，与此密切相关的是，企业资产负债表上的净杠杆率已恢复上升趋势，目前正接近上世纪90年代末的高点(图5)。

虽然盈利增长可能在2020年反弹，但按照后危机时期的标准来看，前景将较为平坦。这种较为黯淡的企业盈利前景推动更广泛的宏观经济前景的担忧。一种流行的说法是，盈利能力疲弱可能导致更大范围的经济放缓。在极端情况下，劳动力市场吃紧和利润率下降可能导致企业大幅提价或裁员，进而将经济推入衰退。我们认为，这种风险很遥远，至少在短期内是这样。我们的经济学家预计，到2020年，企业利润增长环境向平稳过渡的过程可能仍将逐步进行。

此外，我们的美国投资组合策略师估计，实际企业税率每变化1个百分点，标普500指数每股收益就会变化约1%。换句话说，如果2017年的公司减税政策被完全逆转，且该法案追溯至年初，那么标普500指数成份股公司2021年的盈利增长将收缩7%，而他们的基本预期是+5%。

从市场的角度来看，评估各种结果的全面分布将是关键，因为投资者寻求适当水平的风险溢价，以应对负面收益冲击的风险。对于股票投资者来说，政策不确定性上升通常会导致市盈率下降。我们的美国投资组合策略师估计，在其它条件相同的情况下，如果政策不确定性大幅上升，标普500指数的远期市盈率将下降1-2个百分点左右。处于全面立法提案中心的某些行业，如医疗保健，也可能遭遇不成比例的逆风。在资本结构进一步上升的情况下，负面收益冲击的风险可能会引发对投资级公司债券市场评级较低公司的更多担忧。

•  在美联储上世纪90年代进行“周期中调整”后，债券收益率大幅上升，但我们预计这一次债券收益率只会小幅上升，因为全球通胀压力低迷而且各国央行按兵不动。

•  随着英国退欧问题解决，加之英国推出财政刺激计划，英国国债收益率应该会大幅上升。

美联储在10月底第三次下调政策利率，与1995-96年和1998年的“周期中期调整”规模相当。我们的美国经济学家认为，上月的举措将标志着最新一轮宽松周期的结束。在上世纪90年代中期的两次事件中，10年期美国国债收益率在最后一次降息后的那一年大幅上升：在1995-96年降息后上升约90个基点，在1998年降息后上升约150个基点。然而，在这两种情况下，一年后收益率曲线的斜率几乎完全没有变化。在美国，两年期国债收益率的涨幅与10年期国债相同。因此，我们认为从历史中可以看出，债券收益率将会上升。不过，我们预计明年10年期美国国债收益率只会小幅上升，目标是反弹至2.25%。

我们在美国盈亏平衡通胀率中看到了一个更有吸引力的短期机会。基于当前情况，10年盈亏平衡点为1.64%，已经大大低于我们的公允价值估值1.80%-1.85%，我们认为，在经济增长和贸易消息好转的情况下，这一数字可能会一路升至1.9%-2.0%。

在欧洲，我们对近期的反弹并不特别乐观，但即便是略微乐观的宏观观点，也存在相当有吸引力的不对称性。以5年期EONIA掉期为例，其收益率目前为-0.40%，略高于当前的银行间隔夜利率。实际上，市场预期这段时期加息和降息的几率相等，或者利率几乎肯定会维持不变，直到2024年底。如果欧洲央行真的达到了政策利率的实际最低水平(正如我们的经济学家所预期的那样)，那么对长期、以价值为导向的投资者来说，做多欧洲中期利率可能是一种有吸引力的交易。我们认为英国国债是10国集团(G10)中最具吸引力的空仓，因为英国大选后，退欧僵局可能解决、经济活动可能反弹，而且还可能出台更具扩张性的财政政策。

•  通常情况下，当全球经济增长回升、风险偏好改善时，美元就会走软。但我们认为，美国经济的稳健增长和中国经济活动疲软，将暂时阻止投资者大举抛售美元。

•  随着投资者回补长期低配的仓位，英镑应该会获得更多支撑。

当风险资产上升时，美元往往会下跌。可能出于这个原因，随着全球股市屡创新高，围绕美元的人气已变得越来越悲观。尽管从长期角度来看，有很多理由不喜欢美元——包括估值、超配仓位以及一些国家的结构性“去美元化”努力——但至少在2020年早期，我们看不到美元走软的重大机会。

要理解其中的原因，不妨想想“两美元”。一种是“国内美元”，它的表现与其它任何货币一样：当国内宏观经济和市场基本面优于其它经济体时，它就会上涨；当这些经济体表现不佳时，它就会下跌。但还有一种“国际美元”，它反映了美元的全球角色——美元是全球最重要的无风险资产(美国国债)、向新兴市场提供的多数跨境贷款，以及在全球贸易中占据的巨大份额。这些特征意味着，当全球经济增长放缓或市场动荡时，美元往往会上涨；当全球经济活动好转或投资者风险偏好改善时，美元往往会下跌。

我们预计明年全球经济增长将出现好转，这应会给“国际美元”带来一些下行压力。这种环境往往与跨境资本流动增加、对美国国债等避险资产的需求下降有关，而这将意味着美元贬值。然而，推动“国内美元”上涨的因素看起来更为积极：我们的美国经济学家对反弹相对有信心，而我们的中国团队仍认为前景相对不乐观，我们的欧洲同事认为，今年任何提振都将是渐进的。综合来看，我们认为这些因素表明，到2020年，美元贸易加权汇率仅会温和贬值约1.5%至2.0%。

主要货币中，我们预期投资者短期内仍将大多集中在英镑上。我们的经济学家认为，如果保守党在下月的大选中获胜，英国退欧进程可能很快得到解决，财政政策也将更具扩张性。我们将英镑列为2020年第一季度青睐的10国集团(G10)货币。

•  利差可能成为欧元区主权债券和企业信用债市场回报的主要构成因素。

•  主权债券方面，我们更喜欢意大利债券而非葡萄牙债券。

•  企业信用债方面，我们仍倾向于降低银行的资本结构优先级。

纵观各地区，欧洲可能是今年宏观基本面疲弱与市场表现强劲之间反差最明显的例证。尽管欧元区在增长方面表现逊于美国，但欧洲央行的刺激计划成功地在增长担忧方面占了上风，并支撑了风险偏好(至少表面上是这样)。随着欧洲央行现在正式将其资产负债表重新配置到欧元固定收益市场，我们预计风险资产的表现将更加符合2020年的增长前景。好消息是，基本面信号已转好。我们的欧洲经济学家预计，到2020年，欧元区的年增长率将从目前的0.2%上升到略高于趋势水平的1%以上。尽管这些积极的转变可能会限制主权债和公司债利差的下行风险，但从长远来看，估值过高也应该会限制上行空间。不过，鉴于投资者对收益率的追求依然强劲，且不存在进一步的增长疲弱，我们预计利差可能成为预期收益率的主要组成部分。

在主权债券方面，与我们的宏观估值框架相比，EMU的利差似乎并不太大。但我们认为，若无明显的周期性疲弱，则不太可能加快净买入步伐，因此进一步由政策推动的利差压缩空间有限。相反，在周期性企稳的背景下，欧洲央行的净购买应该会继续支持套利交易。在所有国家中，意大利的利差仍高于西班牙和葡萄牙，而且鉴于主权债券息差普遍收窄，从经波动调整后的基础上看，现在意大利的利差相对更有吸引力。

在企业债券方面，我们也认为利差进一步缩窄的空间相当有限。尽管如此，我们仍然对欧元IG现金利差的偏爱甚于对美元可比利差。相对而言，我们仍然认识到，欧洲固定收益投资者缺乏收益率支持。作为产生收入的一种方式，我们继续倾向于降低银行的资本结构优先级，并倾向于持有AT1和较低的二级债券。

•  增长预计将放缓，而且道路“崎岖不平”，但通过去杠杆形势更加稳健。

•  政策处于被动模式，主要是为了避免下行风险。

•  在2019年推动内地股市上涨之后，纳入国际指数应该会为2020年的人民币债券提供助力。

我们预计，中国将在2020年继续沿着潜在增长放缓的道路前行，而且道路“崎岖不平”。道路之崎岖将取决于与美国在贸易、科技和安全方面的紧张关系的加剧和缓解，但我们认为政策制定者将对放缓更加从容，不过稳健的增长路径将减少杠杆密集度，而且减少对房地产和基础设施行业的依赖。

虽然政策反应处于被动模式，但为了限制下行风险仍应提供支持(图12)。财政和融资措施(如专项债配额的增加)可能是第一选择，更宽松的货币政策将受到抑制，尤其是在整体通胀仍居高不下的情况下。这种政策组合为人民币在短期内提供了一个支持性的背景，我们预计人民币兑美元将小幅升值，但仍将受中美第一阶段贸易协议执行和规模不确定性的影响。

随着中国内地资产在国际股票和债券指数中的比重上升，中美关系的缓和还应能让投资者重新关注全球投资者投资组合正在发生的结构性转变。尽管中国内地股票的指数纳入情况较为成熟，但政府债券纳入国际指数的情况才刚刚开始，人民币计价债券在主要债券指数中的权重今年还将上升(图13)。对于希望长期配置中国固定收益产品的投资者来说，我们认为10月份中国利率下降等事件提供了有吸引力的切入点。不过，对更为活跃的投资者而言，做多人民币债券相对于国内掉期可能提供对指数纳入情况的敞口，但限制了对任何可能的鹰派举措的敏感性，特别是在掉期利率过去几天大幅走低之后。

•  新兴市场(不包括中国)的增长率和通胀将从低位反弹，但产出缺口依然存在。

•  按照基本情景预测，我们预计新兴市场资产将实现正回报……

•  …...新兴市场股票和以股票为中心的新兴市场货币敞口拥有相对较好的环境。

•  2019年仍然是绕着坑洞前行的一年；对冲将是关键。

2019年可能是自2015年以来新兴市场(除中国外)整体增长水平最低的一年。印度、墨西哥、俄罗斯、巴西和南非等几乎所有主要新兴市场的增长都低于平均水平。与2017年和2018年相比，增长势头如此转变意味着，产出缺口依然巨大，通胀全面下降——在美联储和欧洲央行也转向鸽派的背景下，新兴市场央行得以大幅降息。

事实上，新兴市场硬通货指数、本币债券指数和新兴市场股票指数的两位数回报率，在某种程度上都是全球久期大幅反弹的结果，这种反弹不太可能重演。尽管如此，持续改善的增长前景、温和的通胀和货币政策，以及至少再过12个月就会出现下一次全球衰退的风险，应该会使新兴市场资产出现温和的正回报。新兴市场股票的总回报率应该是最高的，不过，鉴于亚洲在新兴市场股票指数中的权重很大，因此这很大程度上将取决于美中贸易冲突的发展。

今年全年，全球和本地市场可能会有许多坑洼需要避免，关键是要在核心部位做多的同时进行对冲。虽然中美贸易谈判处在正面趋势，但情况可以突然改变，特别是在美国总统大选期间噪音不断升级。

•  我们预计油价将保持稳定，大宗商品期货曲线将在成本支撑位附近持稳。

•  在长期大宗商品价格持稳、库存处于较低水平的情况下，关键市场的现货价格仍将高于远期价格，这将产生一个有吸引力的价差。

•  我们认为，2020年有三个重要的大宗商品主题：通过减少债务来去杠杆、旧经济模式整固和去碳化。

大宗商品生产行业的共同主题是，它们的产能仍然过多，债务与收入之比过高，而且碳排放密集。因此，在2019年，尽管油价为60美元/桶，铜价为6000美元/吨，但资本市场基本上仍把旧经济的资本支出项目拒之门外。我们认为，消化这些过剩产能的压力只会在2020年加剧，尤其是在中国没有推出重大的旧经济刺激措施的情况下。与此同时，石油输出国组织(OPEC)应该能够在2020年管理好石油盈余，因为非OPEC国家将出现的产量激增很可能是最后一次，而且主要是前置式的。

展望未来，我们预计油价将保持稳定，大宗商品远期曲线将保持在成本支撑位附近，因为处于财务困境的生产商可能会继续大举对冲价格上涨，以提振疲弱的回报。在长期大宗商品价格持稳、库存处于低位至正常水平的情况下，关键市场的现货价格仍将高于远期价格，从而形成正价差。尽管我们预计2020年除铜以外的大宗商品价格将横向波动，但这种套利仍是我们看好大宗商品回报的核心理由。我们建议做多标普GSCI，主要因为价差诱人。

由于无法进入资本市场，老牌经济体的公司正专注于清理过剩产能、过多的债务和过多的污染。因此，我们认为，2020年的三大主要大宗商品主题如下：(i)整合：旧经济的回报率极低，无法覆盖其资本成本。造成这种情况的关键原因是缺乏资本约束，这导致了产生了太多公司。(ii)去杠杆化：金融去杠杆可以通过两种方式实现，一种是通过盈利增长(分母)，辅以2017/18年的强劲周期性背景；另一种是通过降低债务水平(分子)。我们认为，在中国不愿像以往那样刺激旧经济的情况下，去杠杆化已经而且将继续更加侧重于债务削减。这表明，边际生产商将越来越像一种需要通过对冲来获得收益的债券，导致投资者超配大宗商品、对债券持中性看法、同时低配股票。(iii)去碳化：2019年，气候变化成为人们最关心的问题，大量的天气事件是气候变暖趋势的延续。虽然这些事件显然对经济造成了损失，但对旧经济的更直接影响是ESG资金的激增，这也给大宗商品生产商获取资本带来了困难。实际上，这一趋势已经影响了对塑料的需求而使铝受益，但随着我们进入2020年，国际海事组织(监管船只燃料)和中国继续反污染的政策将导致更多煤炭进入已经供过于求的市场，从而对煤炭价格产生负面影响。

•  2019年让人们对固定收益市场的微观结构脆弱性记忆犹新。

•  在我们看来，对投资者来说危机后市场流动性状况的恶化仍是脆弱性的主要来源。

•  我们认为，信贷市场上对非流动性风险的出价可能仍将很低，就像2019年那样。

在大多数风险资产表现良好的背景下，2019年也再次提醒人们，固定收益市场的微观结构和流动性状况十分脆弱。美国货币市场在9月份面临压力，隔夜回购利率飙升至10%左右，并超过了2018年底达到的峰值。作为回应，美联储以每月600亿美元的速度启动了新一轮的永久性公开市场操作(POMO)，至少持续到2020年第二季度初。通过扩大美联储的资产负债表，这些购买预计将把超额准备金水平恢复到使回购市场流动性充沛的水平。我们认为，尽管市场人士普遍将9月份的事件描述为一个“管道”问题，反映了银行体系准备金的下降，但在流动性需求增强的情况下，银行无法承诺本金也是一个关键因素。

对于固定收益投资者而言，尤其是在企业信贷或抵押贷款等流动性较差的市场，回购市场所经历的事件提供了另一个宝贵的教训：为流动性风险定价从未像现在这样具有挑战性。不出所料，投资者的反应是要求更高的流动性风险溢价。在流动性相对较强的机构MBS市场，今年以来利差的稳步扩大，在一定程度上是受到流动性溢价逐步上升的推动。

在投资级公司债券市场，尽管风险溢价不断下降，但投资者对非流动性债券的风险厌恶程度也很高。图16说明了这一点，并显示尽管总体利差水平有所收窄，但投资级市场的非流动性溢价全年都在扩大。

在我们看来，市场流动性状况的恶化是造成脆弱性的一个主要原因，投资者需要不断预测并合理定价，尤其是在流动性较差的公司债券市场。更高的资本和流动性要求的共同作用提高了银行的弹性。但这种增强的弹性也降低了银行资产负债表的灵活性，削弱了在市场压力加大时应对更强劲流动性需求的能力。

正如我们之前的研究所显示的，自金融危机以来，公司债券市场的流动性状况普遍恶化。简言之，市场变得更加分散，大宗交易的份额以及机构交易的平均规模都显著下降。随着市场分化加剧，交易深度也在减弱，市场成交额大幅下降，对机构交易订单流的估计普遍受到价格上涨的影响。除非流动性溢价出现严重的重新定价，否则我们认为，这些结构性变化使得在上市公司债券市场持有非流动性资产的价值主张相当薄弱。此外，希望通过承担更多非流动性风险来增加投资回报的投资者，也有能力在私人债务市场配置资本：这是一个与公共债务市场相竞争的选择，后者可能会继续限制非流动性债券的表现。